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[致股东信] 2009年巴菲特致股东的信

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发表于 2011-1-22 22:52:25 | 显示全部楼层 |阅读模式
本帖最后由 sam 于 2011-1-22 22:52 编辑

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们

  2008年我们的市值缩水了115亿美元。这让我们两种股票的每股账面价值下滑了9.6%。在过去的44年中(也就是说,现任管理层继任以来),我们的第一类股票每股账面价值从19美元上升到了70530美元,每年增长率为20.3%。

  上页表格记录的伯克希尔股票账面价值和标准普尔指数过去44年的表现显示,2008年对两者都是最坏的年景。对于公司、市政公债、地产和日用品,这段岁月同样都是毁灭性的。年末时,各种类型的投资者都既困惑又遍体鳞伤,仿佛闯入了羽毛球比赛现场的小鸟。
  这一年中,随着时间推移,世界上很多大金融机构内部的致命问题暴露出来。这让之前备受尊敬的信贷市场转瞬变得机能紊乱。社会上的流行语变得像我年幼时在一家餐馆墙壁上看到的标语:“我们只相信上帝,其余人等请付现金。”
  到了第四季度时,信用危机伴以翻滚的房价和股市,制造出了席卷整个国家的让人瘫软的恐惧。随之而来的是整个商业活动的自由落体运动,而且是以我从未见过的加速度在下落。美国和世界的大部分地区都陷入了一种恶性循环。恐惧带来商业萎缩,商业萎缩导致更大的恐惧。
  不断上升的萎靡气氛促使政府采取大动作。用扑克牌局的术语描述,财政部和美联储已经全押(allin)。如果说此前为经济开出的药都是论杯装,那最近就是论桶。曾被认为是不可思议的用药量当然必然带来不受欢迎的副作用。尽管一个可能的后果是恶性通货膨胀,但是大家还想当然认为用药精确,毫无后顾之忧。更甚,主要行业都依赖于政府的支持,接下来市和州将会面对各种难以置信的请求。让这些组织从公众的乳头上断奶,将会是一项政治挑战。他们才不愿轻易离去。
  要让金融系统避免彻底崩溃,政府去年采取的强有力的紧急措施必不可少,无论可能出现怎样的负面影响。一旦出现彻底崩溃,对我们经济中的所有领域都将造成灾难性的后果。如果是这样,我们经济的每个领域的结局就会是另一种局面。无论你是否喜欢,华尔街居民、主街居民和美国各种街道上的居民们都在同一条船上。
  尽管身处坏消息之中,但不要忘记,我们的国家曾经面临过远比这糟糕的局面。仅仅在20世纪,我们就曾面对过两次大战 (其中有一次我们似乎都要输掉战争了);十多次的阵痛和衰退;1980年,恶性通货膨胀曾导致高达21.5%的基本利率;还有1930年代的大萧条,大萧条期间的很多年中,失业率一直在15%到25%间徘徊。美国可从不缺挑战。
  没有失败,只因为我们战胜了失败。面对着这么多障碍——其他还有很多——美国人的实际生活水准在20世纪翻了七番,道琼斯工业指数从66点上升到11497点。与之形成对比的是,在数十个世纪中,人类都只能依靠微薄所得(如果有的话)过活。尽管前进之路并不平坦,我们的经济体系在过去运转得相当不错。没有其他体系能像它那样激发出人类的潜力,而且这套体系还会继续如此运作。美国最好的日子还在前头。
  在过去44年中,75%的时间里,标准普尔指数都代表着收获。我猜,接下来44年中,大概有相同比例的年份也相当不错。但无论是查理·芒格—— 我管理伯克希尔公司的搭档——还是我,都不能提前预知哪些年景好,哪些年景坏。(我们固执的认为,也没人能做出如此预知。)我们能确定,比如,2009年的经济状况将会惨不忍睹,但是这个结论也不能告诉我们股票市场会上涨还是下跌。

  无论是好年景还是坏时辰,查理和我都简单地紧盯四项目标:
  1。维系伯克希尔在金融上直布罗陀海峡般的位置。这意味着要有非常良好的资金流动性、适度的即将到期债务、数十个利润与现金的源泉;
  2。拓宽保护我们生意的 “护城河”,这会让我们的公司们具备长期竞争优势;
  3。收购和发展新的、各种各样的利润之源;
  4。扩大和培养优秀的管理团队,这个团队要能持续为伯克希尔创造出非凡价值。

  2008年的伯克希尔

  去年,伯克希尔生意中的大多数都受到下行经济的显著影响,在2009年还会如此。我们的零售业受到的打击尤其严重,我们同民用建筑相关的组织也是这样。尽管如此,总体而言,我们的制造业、服务业和零售业产生了大量的现金流,它们中的大多数,尤其是那些较大的,继续在巩固自己的市场竞争优势。更值得庆幸的是,伯克希尔的两项最重要的生意:保险业务和公用事业业务,它们逆市增长,产生了大量利润。这两项生意在2008年都有杰出贡献,它们的前景也都非常辉煌。
  正如去年年报中提到的,2007年我们保险业务实现的卓越的承保利润在2008年不会再现。不过,保险集团还是连续第六年贡献了承保收入。这意味着我们保险业的585亿浮游额虽然不属于我们,但是归我们持有,并且在为我们的利益进行投资,我们却什么都不用付出。事实上,持有这笔浮游资金在 2008年还给我们带来了28亿美元的收入。查理和我发现这买卖还真不错。
  大多数保险公司都经历了严重的承保流失,这让它们的经济状况远不同于我们。当然,一些年之后,我们也会经历承保流失。但我们拥有这个行业最优秀的经理们,多数情况下,他们都密切注意着那些特定的价值不菲的销售地区。考虑到这些力量,我相信我们会持续赚得承保利润,我们持有的浮游资金也不会消耗我们任何成本。保险业是伯克希尔生意的核心,是我们的经济发电站。
  查理和我对我们的公用事业生意同样乐观,去年已经有了盈利记录,而且未来前景可观。DaveSokol和GregAbel,我们的两个管理人员,已经取得了在公用事业行业从未有过的成绩。每当他们拿到新项目我都会欢喜雀跃。在这个资本密集的行业,每个项目投资都会很大。这让伯克希尔有机会把大量资金投入到有不错回报的行业。
  去年我们在资本分置上做得也不错。伯克希尔总是同时购买生意和安定,我们又想赚钱又想低风险。市场的混乱让我们在收购时顺风顺水。投资时,市场的悲观是你的朋友,乐观则是敌人。
  在保险领域,我们做了三项在正常市场环境下无法完成的重大投资。这些投资会给伯克希尔带来15亿税前年收入,同时提供资本收益的可能。我们也结束了对Marmon的并购举动(我们现在拥有这家公司的64%股份,并且会在接下来的6年内持续购买它的其余股份)。此外,特定的辅助收购会强化我们旗下公司的竞争优势和盈利能力。
  好消息到此为之。还有些不太让人高兴的事实:2008年我做了一些愚蠢的投资。我至少犯了一个重大错误,还有一些错误不那么严重,但也造成了不良后果。稍后我会更详细谈及此事。此外,我还犯了一些疏忽大意的错,当新情况出现时,我本应三思自己的想法、然后迅速采取行动,但我却只知道咬着大拇指发愣。

  标尺

  伯克希尔的价值主要来自两块领域。首先是我们的投资:股票、债券和视同库存现金。到年底时,这部分资产价值为1220亿美元(其中不包含由我们的金融部门和公用事业组织做出的投资,它们被算作第二部分价值)。其中有585亿美元是由我们用保险业浮动资金投资贡献的。
  伯克希尔的第二部分价值来源是除投资和保险之外的其他盈利渠道。这部分利润由我们的67家非保险公司贡献。我们把保险排除在外,是因为保险业的价值在于它的资金提供的投资收益,这我们已经归类于第一部分了。
  2008年,伯克希尔的投资股从每股90343美元下跌到77793美元,这种下跌由整个市场的衰退引发,而不是由于市场对股票或债券的抛售。第二部分股票价值从税前每股盈利4093美元下降到3921美元。
  两类股票的表现都不让人满意。如果我们希望以一个可接受的速率增加伯克希尔的固定资产价值,我们需要在每个领域内都逆市增长。当然,我们会始终聚焦在能带来利润的领域,正好像我们数十年来一直做的那样。我们喜欢购买那些被低估的安全资产,但是我们更喜欢购买那些价格公道的公司。
  现在让我们看看伯克希尔的四块主要部分。每一领域的赢收平衡和收入计算方法都迥然不同。因此,把它们合并到一起,如标准的金融报告所做的那样,只会妨碍我们的分析。因此我们把它们分成四个独立部分,查理和我正是如此想的。

  公用事业

  伯克希尔拥有中美能源控股84.7%的股份。中美能源旗下有多家公用事业组织。它们中最大的包括:1.Yorkshire Electricity and NorthernElectric,它有380万用户,是英国第三大电力公司;2。中美能源,它服务着72.3万电力用户,主要集中在爱荷华;3.PacificPowerandRockyMountainPower,服务着西部六州的170万电力用 户 ;4.Kern Riverand NorthernNaturalpipelines,通过它运输的天然气占美国用量的6%。
  我们在中美能源控股的合伙人包括两位了不起的管理者DaveSokol和GregAbel,以及我的老友WalterScott。每个合伙人拥有多少投票权并不重要。因为只有我们达成一致时才会做出重大决定。同Dave、Greg和Walter的九年合作让我深信,我们再找不到比他们更好的搭档了。
  有些让人扫兴的是,中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司HomeServicesofAmerica。这家公司有21个地方品牌和 16000个代理商。去年是房地产销售的恐怖之年,2009年也好不到哪儿去。不过,我们会在合理价格水平上,继续收购一些优质经纪公司。
  中美能源在电力供应和天然气管道输送方面的表现非常杰出。
  1995年,中美能源成为爱荷华州的主要电力供应者。通过精确规划和效率提升,从我们进入以来,公司就一直维系着电价不变,并且会继续保持价格稳定到2013年。
  与此同时,中美能源还让爱荷华成为全美使用风能发电比率最高的州。自我们买下这家公司起,中美能源风能发电占总发电量的比率已经从零上升到了20%。
  仅2008年一年,中美能源就在发展风能上投入了18亿美元。今天它已成为全美公用事业组织中最大的风能公司。在我们的公用事业生意中,我们把所得全部重新投入,以满足对我们服务的需求。自伯克希尔在2000年购得中美能源以来,这家公司还从没分过红。赚的钱全都投入到发展公用事业系统和满足客户需求上了。这样做的结果是,我们未来能在我们的大量投资上取得不错回报。从各方面衡量,这生意都棒极了。
  在商业上,我们长期以来的公开目标就是成为“最佳买家”,尤其是对那些由家族创立和拥有的生意。想拥有这个称号,就必须配得上这个称号。这意味着我们必须坚守承诺:避免杠杆收购;给予经理人极大的自主权;和被收购公司同甘共苦,好坏共度(尽管我们更喜欢公司越来越好)。
  过去的历史表明我们言行一致。同我们竞争的大多数买家都不走我们这条路。对他们而言,收购就像买卖萝卜白菜,合约墨迹未干,收购者已经在考虑“退出策略”,寻找下家。因此,当我们碰到那些真正关心自己生意未来的出售者时,我们拥有压倒性优势。
  退后几年,我们的竞争者被称为“杠杆收购者”(LBO)。但是杠杆收购后来声名狼藉。因此,收购者要给自己换个马甲。但是他们的所作所为全都未变,比如他们深爱的收费制度和对资金杠杆的热爱。
  它们的新马甲是 “私募股权基金”(PE)。这个称号颇具颠倒事实的误导性。这些公司购买的商业组织总是得到一个不变的结局,同PE进入之前相比,股权投资在它们资本结构中的构成比例急剧下降。一些才被收购了两三年的公司,发现自己被PE加给它们的债务推到命悬一线的境地。今天,银行债券大都在以低于票面价值七折的价格出售。政府公债价格更低。尽管如此,应注意的是,PE公司并没有对它们的监护公司注入它们急需的股权投资,相反,它们把自己还剩下的资金牢牢掌控在自己手里,相当之“私”。
  在高度管制的公用事业领域内没什么大的家族企业。因此,伯克希尔希望成为监管者眼中的“最佳买家”。当收购计划提出时,是监管者而不是出售股权的股东在判断买家品性如何。
  在监管者面前隐藏你的历史表现毫无作用。他们能——而且也会——让他们在各州的合作机构调查你之前的商业轨迹,包括你是否愿意提供足够的资本入股。
  中美能源在2005年意欲收购PacifiCorp时,六个州的监管机构迅速检查了我们在爱荷华州的纪录。他们还仔细核查了我们的财务计划和资本能力。我们通过了检验。我们希望我们能一如既往地通过未来的各种检验。
  我们如此自信的原因有两点。首先,DaveSokol和GregAbel会始终以一流的水准来管理交由他们管理的生意。他们根本不知道如何把事情做差。其次,我们希望在未来我们能购买更多管制下的公用事业机构,我们知道,明天是否受监管机构的欢迎,取决于今天我们如何表现。

 

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