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[致股东信] 2011年巴菲特致股东的信(全文)(申请置顶)

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发表于 2011-2-28 20:51:37 | 显示全部楼层 |阅读模式
2010年,巴菲特的收益不及标普指数,这是他首次连续连年跑输标普指数,这又什么样的启示?波尔希尔这个大象是不是难以再超越市场了?因为它实在太大了,巴菲特手上的现金难以找到高收益的投资标的。

这是巴菲特2011年巴菲特致股东的信。点击这里下载


    伯克希尔公司董事长巴菲特(Warren Buffett)2月26日发布了长达27页的致股东的信,他在信中谈到关于伯克希尔的业务模式与方向,以及自己的接班人问题,同时透露包括高盛与通用电气今年将回购伯克希尔持有的优先股,以下为巴菲特致股东信的全文。

    关于保险业务部分和GEICO公司

    现在让我告诉你一个真实的故事,这将有助于你了解一个企业的内在价值远远超过其帐面价值,而这个故事也可以顺便让我重温一下那些美好的回忆。

    60年前的最后一个月,GEICO走进我的生命之中,而这也彻底改变了我的一生。当时我还是哥伦比亚大学的一名研究生,是被我的恩师本-格雷厄姆推荐过去的。

    有一天,我在图书馆里翻阅《美国名人录》时发现本(Ben)是政府雇员保险公司(现在的GEICO)的董事长。当时我对保险业一无所知,同时也没有听说过这家公司。后来图书管理员给我看了一些关于保险公司的汇编材料,才让我对GEICO有了初步的了解,之后我决定拜访下这家位于华盛顿的公司。

    但是当我到达公司总部的时候,门却是紧闭着的。之后我开始不厌其烦地敲门,一个看门人把我带到了当时公司里唯一的一个人面前——洛里默·戴维森(Lorimer Davidson)。接下来的4个小时是我的幸运时刻,戴维森十分详细地把保险业和GEICO给我讲解了一遍,这是我们美好友谊的一个开始。此后不久,我从哥伦比亚大学顺利毕业,并成为在奥马哈市(Omaha)的一名股票推销员。当然,我从 GEICO那里获得了不少建议,使我在一开始就拥有了数十家客户。而在和戴维森会面之后,我所投资的9800美元也实现了75%的盈利率。

    后来,戴维森成为GEICO公司的CEO,但是他做梦也没有想到公司会在上世纪70年代中期(当时他已退休了)遇到了巨大麻烦——股票跌幅超过95%!伯克希尔(Berkshire)当时购买了GEICO约三分之一的股票,后来由于GEICO的股票回购措施,这些股票在以后的几年中以每年50%的涨幅逐年增长,伯克希尔因此而赚的盆满钵满。

    1996年初,伯克希尔准备收购GEICO剩余50%的股份,这让95岁的戴维森大为高兴,当时还专门为此制作了一个视频来告诉大家他有多高兴,并希望GEICO能够和伯克希尔能够长期合作下去。

    在过去的60年中,GEICO发生了很多事,但是其核心目标——为美国人节省花在购买汽车保险上的钱——一直没有改变。而围绕这个目标,GEICO已经成为美国的第三大汽车保险公司,占据着8.8%的市场份额。

    公司现任CEO托尼·莱斯利(Tony Nicely)1993年上任时该比例为2%,当时这一数据已经维持了十多年。但是在托尼的带领下,GEICO发生了翻天覆地的变化,找到了既能保持承保率的增长幅度,又能降低成本的方法。1996年,我们以23亿美元的价格购买了GEICO公司50%的股票,这笔投资随后变成了46亿美元,收益率达到了100%!而当时GEICO的有形资产净值也达到了19亿美元。而这其中还隐含了27亿美元的无形价值(经过我们的测算,GEICO公司的信誉值完全有这么高)。1995年,公司客户一共支付了28亿美元的投保金,而这其中有97%可以作为公司的收入。如果按照行业标准,这个数字比较高,但是对于GEICO来说是完全可以实现的,因为公司的运营成本较低,持续盈利能力强,顾客忠诚度也很高。

    今天,虽然公司的保费收入是143亿美元,但是我们给出的信誉值却只有14亿美元,这个数值是不会因为GEICO营收的变化而变化的。此外,在托尼的带领下,GEICO公司已经成为全美最大的个人保险机构,去年公司一共卖出769898份个人保险合同,较前年增长了34%。

    财产保险公司通常预收保险费,后付赔偿金。在个别情况下,比如有些工人的意外事故索赔,赔偿金的支付可能拖延十年之久。这种先收钱后赔钱的模式让我们持有大量流动资金,我们可以为了公司的利益把这些流动资金用于投资。尽管投保人和事故索赔不断变换,但是我们持有流动资金的数额保持稳定。因此,我们的业务量增长,流动资金就会增加。

    如果我们收取的保费超过支出和赔偿金,我们就获得了保险利润,再加上我们的流动资金带来的投资收入。实际上多年来激烈的竞争已让财产保险业承受了巨大的保险损失。这些损失就是保险业持有流动资金的代价。比如说,全美最大的保险公司State Farm,公司管理有方,却在过去十年里有七年时间承受保险损失。在此期间,该公司的亏损金额超过了200亿美元。

    在伯克希尔哈撒韦公司,我们连续八年获得保险利润,在此期间的盈利总计达到170亿美元。我相信保险业务在未来的几年里还能继续获得利润。如果其他企业向我们支付费用来持有流动资金,我们还会从投资中获利。

    多年以来,保险业保费不足以支付赔偿金和支出。因此,几十年来,保险业有形资本的总收益远远低于其他行业的平均收益,业绩乏善可陈。伯克希尔哈撒韦公司拥有雄厚的经济实力,是因为我们卓越的经理人在经营着非同寻常的企业。除了盖可保险公司(GEICO)外,我们还拥有两家大保险公司和数家小公司。

    首先是伯克希尔哈撒韦再保险集团(Berkshire Hathaway Reinsurance Group),由阿吉特杰恩负责。他的经营融合了能力、速度和果断,更重要的是拥有保险业独具一格的思维方式。他从未让伯克希尔哈撒韦公司承担不合时宜的风险。我们比起该行业的其他公司来说更为保守。过去一年里,阿吉特杰恩大幅提高了人寿保险业务,带来了20亿美元的保费,今后几十年这种情形还将继续上演。

    1985年以来,阿吉特杰恩给保险业务带来了300亿美元的流动资金和数额巨大的保险利润,其他保险公司的首席执行官无法与他比肩而立。他已经为伯克希尔哈撒韦公司增添了数十亿美元的资产。

    我们还拥有通用再保险公司,由塔德蒙特罗斯(Tad Montross)负责。

    实际上,健康发展的保险业务需要四条准则:1.明白所有的风险敞口都可能造成损失;2. 保守地估计任何风险敞口实际造成损失的可能性;3. 保费金额的确定要确保利润,包括未来的损失成本和运营费用在内;4.如果不能获得合理的保费就放弃这项业务。


    许多保险公司通过了前三条准则的考验,却在第四条碰了壁。华尔街的急功近利,机构和经纪人带来的压力,或者是雄心勃勃的首席执行官不肯让业务规模缩水,导致许多保险公司以低价承揽业务。

    塔德蒙特罗斯恪守四条准则,通用再保险公司在他的领导下拥有巨额流动资金,我们预计该公司依然能保持这种资金规模。

    最后,我们拥有许多小保险公司,大多数公司有专属经营范围。他们的财报持续盈利,向我们提供了大量的流动资金。我和查理非常看重这些企业和他们的经理人。

    制造业、服务业和零售业

    在谈及制造业、服务业和零售业投资运作时,巴菲特首先解释了某些投资回报不佳的原因。

    我对一些行业的竞争强度和未来走向出现了误判。我试图本着十年二十年的长期持有来进行收购,但有时候也难免老眼昏花。

    巴菲特列举了四家创下各自行业销售纪录的公司,它们分别是电子元器件分销商TTI、房车及船舶制造商森林河公司(Forest River)、农业设备公司CTB和鞋业公司H.H.Brown。

    此外,巴菲特还着重提及了一家同比进步最快的企业——NetJets公司,该公司2010年的市场占有率是排名第二位公司的五倍。事实上,自从1998年收购该公司以来,NetJets一直处于亏损状态,但大卫索科尔(Dave Sokol)对其管理层进行了重组,并对公司的采购和支出作了合理规划,自从以后,NetJets才走上了腾飞之路。巴菲特在最后不无幽默的写到:

    于公于私我都希望NetJets公司能够一直保持顶级优秀的表现,我和家人已经乘坐该公司的飞机飞行了5000小时(相当于每七个月就要在天上待一天的时间),将来还要再飞上数千小时。我们从来没要求什么特殊待遇,与私人航空领域中最优秀的机师们共同翱翔于蓝天,就是对我们的最好礼遇。

    巴菲特又回顾了几家在制造业、服务业和零售业总榜上最赚钱的公司,他们分别是马蒙控股集团(Marmon)、伊斯卡公司(Iscar)和麦克林公司(McLane)。在列举完利好消息之后,巴菲特介绍了伯克希尔在家具建材方面遇到的困境,并列举了四家公司。但他认为:

    房市将会在一年之内开始复苏,可能是在某一时间点上进行突破。这些公司是在实力强劲之时遭遇经济衰退的,等到衰退结束它们会变得更加强大。伯克希尔的投资期是永无止境的。

    管制及资本密集型商业领域

    在管制及资本密集型商业领域,巴菲特着重提及了旗下两家最大的公司:北伯林顿铁路公司(BNSF)和中美能源(MidAmerican Energy),两家公司的经营状况都不尽如人意。在介绍北伯林顿铁路公司时,巴菲特强调:

    先前我就强调过铁路对于国家未来的重要性。鉴于美国人口的西进趋势,我们在北伯林顿铁路公司的股份还要进一步扩大。重任在肩,我们是美国经济循环系统中占大头的基本组成部分,有义务去不断改善铁路线。为了完成好这份职责,我们不止是要被动作出反应,还要预见社会的需要。我们不断增加的巨大投资会获得相应的回报,对此我有信心。明智的调控和明智的投资是同一枚硬币的正反面。

    而在介绍中美能源的经营情况时,巴菲特同样语重心长:

    至于中美能源,我们也享有类似的“社会契约”。为了满足客户的未来需要,我们需要不断增加产量。如果能够同时兼顾可靠性和高效性,我们会获得公正的投资回报。我对马特罗斯(Matt Rose)在北伯林顿铁路公司和大卫索科尔及格雷格阿贝尔(Greg Abel)在中美能源中所作出的社会贡献感到骄傲,同时我也对他们为伯克希尔股东们所作出的贡献感到骄傲,并心生感激。

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发表于 2011-3-3 18:41:41 | 显示全部楼层

2011年巴菲特致股东的信(二)

    融资和金融产品

    这是我们规模最小的部门,包括两家租赁公司,分别是经营拖车租赁业务的 XTRA公司和经营家具租赁的寇特家具(CORT),以及全美最大的预制房屋建造商和融资公司克莱顿(Clayton Homes)。

    去年两家租赁公司的业绩都有所改善,尽管基础较差。XTRA公司的设备利用率从2009年的63%提高至去年的75%,税前利润也随之从1700万美元增加到3500万美元;寇特家具的业务也逐步复苏,同时严控运营费用,两相结合,使其扭亏为盈实现1800万美元税前利润。

    克莱顿去年建造了23343套住宅,占整个行业50046套产量的47%,该行业在1998年最为繁荣,当时年预制房屋总建造量达到372843套,我们只占8%份额。去年的销售业绩本就不佳,而我在2009年的报告中提及的融资问题加剧了我们的压力。具体来说:美国政府的住房贷款政策偏好普通住宅,使预制住宅的价格优势遭到削弱。

    克莱顿向预制住房买家提供的贷款比任何其他公司都多,我们的经验对致力于改革美国住房贷款政策的各方都具有借鉴意义。在克莱顿发放的贷款中,客户的平均FICO信用分为648,其中47%的客户信用分低于640,通常银行认为这些客户的信用有问题。尽管如此,即使在金融危机期间,我们的贷款投资组合业绩仍然表现不错。

    我们的贷款客户可能因丧失工作、出现健康问题、离婚等原因而面临困难,但他们希望能保住住房,而且他们贷款的额度通常也与收入相称。如果全美各地的住房买家都像我们的客户那样行事,美国就不会面临信贷危机了。我们的成功法则是:收取合理的首付,且将每月还款额度与月度收入固定挂钩。该政策使克莱顿不致破产,也帮助客户保住了住宅。


    考虑到现今美国的房价和利率都很低,购买住房对大多数美国人来说都是明智的选择。我自己就把购买住宅看成我第三成功的投资,仅仅花了3.15万美元,我和家人就获得了52年的美好回忆,而且今后还将继续受益。(前两大成功投资是购买一对婚戒。)

    尽管如此,如果购房者的眼光高于其经济承受能力,而银行助长了他的幻想,那住房就可能成为灾难。我们国家的社会目标不应该是让家庭享受梦幻住宅,而是住进能够承担的住房。

    投资以及接班人

    截止去年年底,本公司普通股投资获得10亿美元以上的市值。

    本财报反映了我们投资各家企业创造的收益,这些被投资企业去年的未分配盈利超过20亿美元。根据我们多年的投资经验,这些未分配盈利已经相当于或超过市场收益。我们预计,本公司持有股份未来的市场收益将和被投资企业的留存收益持平。

    我们此前预计了伯克希尔哈撒韦公司正常盈利能力,根据未来的投资利润做出了三次调整(尚未考虑到目前的未分配盈利因素)。

    首次调整侧重于不利因素。去年我们讨论了持续获得大额收益的五笔固定收入投资,其中瑞士再保险公司(Swiss Re)将在2011年初回购我们持有的股份,高盛集团和通用电气公司可能在年底前回购我们持有的优先股。通用电气在10月份表示同意回购,高盛集团也同意提前30天回购,但是遭到了美联储的反对,但美联储可能在不久后批准高盛公司的回购计划。

    这三家企业必须向我们支付红利才能实现回购,金额总计14亿美元左右,不过所有的回购计划都不受投资者的欢迎。回购股份后,我们的盈利能力将会大幅降低,这是个不利消息。

    还有两个好消息来抵消不利影响,截止去年年底,我们在2011年投资积累的现金储备高达380亿美元。而收益率将有所提高,我们的投资收入将至少增加5亿美元,具体金额也许更多。短期资本市场的收益率不可能很快提高。不过对我们而言,在正常盈利能力预期中提高收益率是恰如其分的。在高收益率到来之前,我们能够把握运气,抓住商机,动用我们的现金储备,获得合理的收益。对我们而言,那一天不会提前来临。

    此外,我们持有普通股的股息会日益增加。最高的收益可能来自富国银行集团。美联储在过去两年中不考虑银行业绩好坏,限制各大银行的股息。富国银行集团在经济衰退时期持续发展,目前拥有雄厚的经济实力和盈利能力,却被迫维持低支出水平(我们无意指责美联储的决定,出于多方原因,全面限制银行股息在危机期间合情合理)。

    美联储有可能不久后取消对于股息的限制。富国银行可以恢复合理的股息政策,到时候,我们预计从富国银行获得的股息将给公司增加每年几亿美元的收入。

    我们持股的其他企业也可能提高股息。1995年,可口可乐公司向我们支付了8800万元股息,当时我们刚买下可口可乐的股票。此后,可口可乐公司每年都在提高股息。2011年,我们将从可口可乐公司获得3.76亿美元的收入,比去年高出2400万美元。今后十年,我预计股息收入将比3.76亿美元翻一番。十年后,如果我们持有可口可乐的股份带来的年度收益,比我们的投资高出100%,我也不会感到惊讶。

    总体看来,我们的正常投资收入将和我们2010年的收入持平,尽管这将减少我们在2011年和2012年的持股份额。

    去年夏天,卢辛普森表示有意退休,当时他才74岁,我和查理芒格认为这个年纪对伯克希尔来说还很年轻,他的要求让我们感到吃惊。1979年,卢辛普森担任盖可保险公司(GEICO)的投资经理,在2004年的财报中,他的突出业绩让我感到自愧不如。卢辛普森从未自己炫耀的才能,我认为他是最了不起的投资人,我们都会想念他。

    四年以前,我曾经说过,等到我和查理芒格、卢辛普森都退休后,公司需要聘请年轻的投资经理。关于首席执行官的职位,我们目前有多位杰出的候选人,但是在投资领域,我们还没有合适的人选。

    找到多位绩效卓越的投资经理人是件轻而易举的事。但是过去出色的表现尽管重要,却不能以此判断未来的业绩。至关重要的是如何取得业绩,经理人如何理解和感知风险。在风险评价标准方面,我们希望找到能力难以估量的候选人:能够预计到经济形势前所未有的影响。最后,我们需要全身心为伯克希尔哈撒韦公司效力的候选人,不仅仅把这当做一份工作。

    我和查理芒格找到了托德库姆斯(Todd Combs),他符合我们的各项要求。托德和卢辛普森的待遇相同,薪金加上和业绩相关的额外奖金。我们安排他负责收入延期和抵免业务,防止波动剧烈的投资受到不当支付的影响。对冲基金见证了普通合伙人的可怕行径,他们在上涨时获得利润,在下跌时让有限合伙人丧失此前的收益。有些普通合伙人会立即开设另一个对冲基金,套取预期利润,而不顾及过去的损失。把资金托付给这种经理人的投资者实际上成了替罪羊,而不是合伙人。

    只要我担任首席执行官,我就会继续管理伯克希尔哈撒韦公司的大部分资产,包括债券和股票。托德将初步管理30亿美元的基金,每年会重新安排管理范围。他主要负责股票,但是不限于投资形式。其他基金顾问可能会分为“长期投资”、“宏观投资”和“国际股票投资”,我们在伯克希尔哈撒韦只有一种模式,“精明投资”。

    随着时间推移,如果能找到合适的人性,我们将增加一两位投资经理的职务。每位投资经理的绩效薪酬,有80%来自于他管理的投资组合,有20%来自于其他经理人的投资组合。我们希望为每位成功人士建立一套薪酬体系,促进他们的合作而不是竞争。


    等到我和查理退休后,我们的投资经理将会负责首席执行官和董事会委托的全部投资组合。出色的投资者具有良好的商业眼光,我们预计他们将在企业并购方面提供咨询和经验智慧。当然,董事会将对重大并购案作出决策。

    我们对于托德的加入发布了公告,有些评论员指出,托德是无名小卒,对于我们没有找到声名显赫的经理人表示困惑。我想知道,究竟有多少人在1979年听说过卢辛普森,在1985年认识阿吉特杰恩,在1959年听说过查理芒格。我们的目标是找到一位资历尚浅的经理人,而不是久经沙场的老将。

发表于 2011-3-3 18:42:31 | 显示全部楼层

2011年巴菲特致股东的信全文(三)

    金融衍生品

    两年前,在2008年年度报告中,我向你们披露伯克希尔持有251个金融衍生品合约(包括那些用于旗下公司运营的合约,比如中美能源公司),现在这一数字是203,我们增加了一些新的投资,而一些旧合约已经到期或被解除。

    这些衍生品均由我本人负责,它们主要包括两种类型。但都属于和保险相似的投资活动,即我们为他人承担极力避免的风险而收取费用,在这些交易中我们采用的决策机制也与保险业务相似。此外我们在缔结这些合同时预先收费,因此不会面临对手风险。这点相当重要。

    第一类衍生品主要是缔结于2004-2008年间的合约,它们要求:如果某些高利率债权的发行公司到期无法清偿,伯克希尔将给予赔付。从这些合约中我们总共收取了34亿美元费用,在2007年的年度报告中,我曾表示将从中获取“保险收益”,也即我们的赔付将低于收取的费用。

    后来我们经历了金融恐慌和严重的经济衰退,一些公司未能如期清偿债务,我们为此赔付了25亿美元。尽管如此,因为风险较高的合约基本已经到期,我们面临的风险很大程度上已经过去了。因此我们几乎肯定会按照原计划获得保险收益。在这些合约期间,我们还得以使用平均达20亿美元的无息流通资金。总之,我们收取的费用适当,这在过去三年的糟糕经济环境中保护了我们。

    第二类衍生品则是所谓的“认沽期权”,我们为美国、英国、欧洲和日本的希望避免股价暴跌风险的投资者提供保险,这些合约与各种股价指数挂钩,比如美国的标普500指数、英国的富时100。在2004至2008年间,我们缔结了47项此类合约,收取了48亿美元费用,这些合约期限大多是15年。

    关于这些合约的情况,我向大家披露如下:在2010年下半年,我们解除了8个原定于2021至2028年间到期的合约,因此支付了4.25亿美元,而原来因这些合约收取的费用是6.47亿美元。这意味着我们获得了2.22亿美元净盈利,同时在三年内无息、无限制的使用了6.47亿美元资金。

    截至去年年底,我们还有39个认沽期权,这些合约我们总共收费42亿美元。它们将来的具体收益当然是不确定的,但我可以从下列角度说明:如果上述合约到期时,其涉及指数的股价与2010年12月31日相同,而外汇汇率保持不变的话,我们需要在2018至2026年间偿付38亿美元。

    但在我们的资产负债表上,我们将这些证券的负债记为67亿美元,换句话说,如果相关指数不变,我们将在这些合约到期的那几年中录得29亿美元盈利,也就是67亿美元减去38亿美元。我相信股价很可能会上涨,如果这一预言成真,我们的收益将更大,当然这并非确定的事情。确定的是,在超过10年之间,我们将可以免息使用收取的42亿美元资金。

    报告与误报:哪些数字在财报中算数?

    我和查理发现了有利于评估伯克希尔、衡量其进展情况的数字,已经在前面提供给大家。

    下面我们重点谈谈被忽略的一个数字:净利润,其媒体作用远大于所有其它数字。这个数字对大多数公司来说很重要,但对伯克希尔来说往往毫无意义。不管业务如何运营,我和查理总能在任何特定时期合法地创造想得到的净利润。

    我们具有这种灵活性是因为净利润数字中纳入了投资的已实现收益或亏损,排除了未实现收益(及大部分情况下的亏损)。例如,如果伯克希尔某年未实现收益为100亿美元,同时实际亏损为10亿美元,那么我们报告中只计算亏损的净利润就将低于营业收入。同时,如果我们前一年有已实现收益,新闻提要中就可能会宣布我们的收益降低X%,而实际上我们的业务可能已大大改善。

    我们有大量未实现收益可利用,因此如果确实认为净收益很重要,我们可以定期在其中加入已实现收益。不过,请放心,我和查理绝不会抛售证券,因为抛售会影响我们即将报告的净利润,而且我们都对“玩数字游戏”深恶痛绝。

    总体来看,虽然存在某些缺点,但是营业收入能合理指导我们的经营。不过,它忽视了我们的净利润数字。法规要求我们向你们报告这个数字,但是,如果报告者强调这一点,则说明他们的业绩比我们的好。

    我们的帐面价值计算全面反映了已实现和未实现收益与亏损。你们应该注意度量标准和营业收入过程的变化。

    此外,我要指出,净利润报告变幻莫测。假如出卖股权的终止日期定在2010年6月30日,那一天,我们必须向交易对方支付64亿美元。证券价格通常会在下个季度上涨,使相应数字在9月30日下降至58亿美元。然而,我们用于评估这些合约的布莱克—斯科尔斯期权定价公式要求我们,在此期间增加资产负债表上的89亿美元负债至96亿美元,这一更改在应计税生效之后降低了4.55亿美元本季度净利润。

    我和查理都认为,在评估长期期权时,布莱克—斯科尔斯期权定价公式产生了非常不相称的数值。两年前,我们通过签订股票买卖合同含蓄地宣称,我们的交易对手或其客户采用的布莱克—斯科尔斯期权定价公式运算有缺点。

    但是,我们继续采用这个公式呈报财务报表,因为布莱克—斯科尔斯是公认的期权估价标准,几乎所有顶级商学院都开设这个课程。我们不得不按它计算,否则会受到指责,还会给审计带来难以解决的问题。因为我们的交易对手也采用此公式,如果双方的评估方法相差太大,审计就无法证明他们与我们评估的精确度。

    审计和监管者借助于该定价公式的部分原因是它能提供精确的数字。我和查理认为,我们合同的实际负债远低于按该公式计算所得数值,但是我们拿不出准确的数字——我们提供的数字不可能比为政府雇员保险公司(GEICO)、伯灵顿北方圣菲铁路运输公司(BNSF)或伯克希尔哈撒韦公司提供的数值更精确。对此,我们并不担心,因为近似的正确好过精确的错误。


    约翰肯尼思曾经俏皮地评论,经济学家最节省观点:他们在研究院学到的观点能用一辈子。上世纪七、八十年代,各大学金融系几乎都固执地坚持有效市场理论,轻蔑地称驳倒这一理论的有力事实为“反常现象”。(我一直喜欢这种解释:“地平说学会”(The Flat Earth Society)可能认为轮船环游地球令人讨厌、不合逻辑且不正常。)

    我们需要重新审视大学教师把布莱克—斯科尔斯公式作为披露真相的现行方法来教授,也要重新审视大学教师详述期权定价的倾向。即使没有丝毫评价期权的能力,你一样可以成为非常成功的投资者。学生们应该学习的是如何评价一个企业,那才是与投资相关的一切。

    别迷恋杠杆收益

    毫无疑问,有些人通过借钱投资成为巨富,但此类操作同样可能使你一贫如洗。杠杆操作成功的时候,你的收益成倍放大,配偶觉得你很聪明,邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾,一旦你从中获益,就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级(有些人在2008年金融危机中)都学到,不管多大的数字一旦乘以0都会化为乌有。历史表明,无论操作者多么聪明,金融杠杆都很可能带来“0”。

    对企业来说,金融杠杆也可能是致命的。许多负债累累的公司认为债务到期时可以靠继续融资解决,这种假定通常是正常的。可一旦企业本身或者全球信用出现危机,到期债务就必须如约清偿,届时只有现金才靠得住。

    信贷就像氧气,供应充沛时,人们甚至不会加以注意。而一旦氧气或信贷紧缺,那就成了头等危机。即使短暂的信贷危机也可能使企业崩溃,事实上,2008年9月一夜之间席卷多个经济部门的信贷危机使整个美国都濒临崩溃。

    我和查理芒格不会从事任何可能给伯克希尔带来丝毫威胁的活动。(我们俩加起来已经167岁,可不想“从头再来”。)我们永远铭记在心:你们,也就是我们的合伙人往往将毕生积蓄的很大一部分投入到本公司,信赖我们的谨慎管理。此外,一些重要的慈善活动也依赖于我们的审慎决定。最后,许多因事故致残的受害人依赖于我们的保险服务。如果为了追求额外的一点利润而使这么多人面临风险,那将是不负责任的。

    我们伯克希尔公司承诺,将始终维持最少100亿美元的现金储备,为此我们通常都持有最少200亿美元现金。如此我们既可以承受前所未有的保险偿付(迄今为止最大的一笔保险偿付是因卡特里娜飓风带来的,高达30亿美元,对保险业来说是最昂贵的一次灾害),还能抓住收购或投资机会,即使金融危机也不会影响我们。


    我们的现金主要以美国国库券形式存在,而避免持有利率略高几个基点的其他短期证券。商业债券和货币市场基金的脆弱性在2008年9月毕露无疑,而我们在此之前就长期坚持上述原则。

    此外,伯克希尔过去40年来从未分红或回购股票,我们将所有的盈利都用于强化业务,现在月度盈利已超过10亿美元。在这40年中,我们的净资产从4800万美元增长至1570亿美元,没有任何其他美国公司像我们这样重视财务实力。

    由于我们对利用金融杠杆持谨慎态度,我们的回报率略受影响,但拥有大量现金使我们得以安枕无忧。在偶尔爆发的经济危机中,其他公司都为生存而挣扎,而我们拥有充沛资金和精神准备去发动攻势。2008年雷曼兄弟破产后市场一片恐慌,而我们得以在25天内投资了156亿美元。

 

发表于 2012-2-28 16:28:12 | 显示全部楼层
    今年的年会会在4月30日举行。九点半时直接进入问答环节,如果你决定在问答环节离开,那么请在查理讲话时离场(走时迅速点,他可能讲得很快)。
    离场的最佳理由当然是购物。现场194300平方英尺的大厅,会有无数伯克希尔旗下公司的产品。记住:那些认为钱不能买到幸福的人,只是因为他们不知道该到哪儿去买。
    来参加我们的年度伍德斯托克音乐节吧。
发表于 2012-2-28 16:32:04 | 显示全部楼层

2011年巴菲特致股东的信(另一个版本的)

 致伯克希尔哈撒韦公司的全体股东:
  2010年,A股和B股的每股账面价值都增长了13%。也就是说,自从现任管理层接手公司之后,在过去46年中,每股账面价值从19美元增长到95,453美元,年复合增长率为20.2% 。
    2010年的亮点是公司收购了北伯林顿铁路公司,该项收购比我预期的要好。现在表明,拥有这条铁路将提高伯克希尔哈撒韦公司的“正常”盈利水平,税前盈利将近提高了40%,税后盈利提高超过30%。伯克希尔哈撒韦公司花费220亿美元现金来收购该条铁路。通过该次收购,我们的股份提高了6%。由于我们很快就补充了现金,该项交易的经济效益证明非常好。
  当然,伯克希尔哈撒韦公司的副总裁,查理.芒格,或者我本人,都无法准确定义“一个正常年份”的内涵。但是,为了估算公司当前的盈利能力,为了保险起见,我们假定“一个正常年份”不存在巨大灾难,其一般的商业环境比2010年的商业环境要好,但却不如2005年或2006年的商业环境。采用这些假设以及我在“投资”章节中所做的一些其他假设,本人估计公司目前所拥有资产的正常税前盈利能力为170亿美元,税后盈利能力为120亿美元,不包括资本损益。查理和我每天都在考虑如何增强公司的盈利能力。
  查理和我都对BNSF的前景持乐观的态度,因为与其主要的竞争对手,汽车运输相比,铁路也存在巨大的成本和环境优势。
  2010年,在大家都不看好美国经济的情况下,我们的伯克希尔哈撒韦公司公司显示了对资本投资的热情,花费了60亿美元进行不动产和设备投资,其中90%,即54亿美元,是投资在美国境内。当然,公司的业务在将来将会扩张,但是,绝大多数投资还将位于美国境内。在2011年,我们的资本支出将创造新的记录,80亿美元。与2010年相比,所增加的20亿美元将全部投资于美国境内。
  资本总是在追逐机会,在美国存在大量的机会。如今的评论员经常提及“great uncertainty”。但是,回忆起来,例如,与1941年12月6日,1987年10月18日和2001年9月10日相比,无论今天如何平静,未来总是存在不确定性。
  不要让现实来告诉你。在我的整个一生中,政客和学者总在为美国所面临的恐惧问题而痛苦呻吟。然而,与我出生之时相比,美国民众的生活水平提高了6倍,这让我们感到很惊讶。世界末日的语言家们忽略了一个最重要的因素,这也是一个确定的因素:人类的潜能是取之不尽用之不竭的,用来释放这种潜能的美国制度永葆活力和高效。
  业绩
  查理和我认为那些受托为他人理财者应该在其工作伊始就确定业绩目标。如果缺乏业绩标准,管理层将会固步自封,不思进取。
  就以伯克希尔哈撒韦公司来讲,在很久之前,我们就告诉你们我们的工作是增加每股内在价值,其增加速度超过标准普尔500指数的增加速度。在有些年份,我们实现了业绩目标,而在有些年份,我们则落后于业绩目标。但是,如果随着时间的流失,我们无法实现业绩目标,对于投资者来讲,我们是碌碌无为,投资者本人通过投资指数基金,也可以达到相同的结果,甚至结果更好。
  为了让你们能够了解我们的长期业绩,我们在迎面页公布了年度数据,每5年为一期,总共为42期。每一期都是一个有趣的故事。比较来看,我们最好的年份结束于20世纪80年代。然而,接下来的17年是市场的黄金时期。伯克希尔哈撒韦公司在此期间的绝对收益是名列前茅的,尽管我们的优势相对缩小。
  1999年之后市场低迷,因此,从那个时候起,伯克希尔哈撒韦公司所实现相对于标准普尔500指数的满意收益率只带来有限的绝对收益。
  展望未来,我们希望伯克希尔哈撒韦公司所实现的收益率能够比标准普尔500指数平均高几个点,尽管这远非一件确定的事情。如果我们达到了这个目标,我们几乎可以肯定伯克希尔哈撒韦公司能够在股票市场糟糕的年份获得较好的相对结果,而在股票市场坚挺的年份免遭较少的损失。
  内在价值——今天和明天
  尽管我们无法准确计算伯克希尔哈撒韦公司的内在价值,但是,对于其三个关键点,我们可以衡量其中的两个。查理和我在对伯克希尔哈撒韦公司的价值进行估量的时候,特别依赖这些衡量。
  内在价值的第一个成分是我们的投资:包括股票、债券和现金等价物。期末,这些投资的市场价值为1,580亿美元。
  保险浮存金:在保险业务中,我们所临时持有的不属于我们的货币,保险浮存金为我们的投资提供了660亿美元的资金。只要我们所承销的保险达到了盈亏平衡点,这种“浮动”就是自由的,也就是说,我们收取的保费等于我们所发生的损失和成本。当然,保险承销结果在盈利和亏损之间变化多端。然而,纵观伯克希尔哈撒韦公司的整个历史,我们一直是盈利不菲。在将来,我本人也希望我们能够平均能够实现盈亏平衡或者实现盈利。如果达到了这一点,我们的所有投资,由保险浮存金和保留收益融资的投资就可以视为伯克希尔哈撒韦公司股东们的一项价值要素。
  伯克希尔哈撒韦公司内在价值的第二个组成部分是来自于投资和保险承销之外的其他来源的收益。这些收益来自于保险公司之外的其他68家公司。在伯克希尔哈撒韦公司成立的早些年间,我们集中于进行投资。然而,在过去20年间,我们逐渐强调开发来自于非保险业务的收益。我们将继续如此。
  伯克希尔哈撒韦公司非保险业务每股税前盈利40年以来的复合年收益增长率为21.0%,伯克希尔哈撒韦公司的股票价格同期年增长率为22.1%。随着时间的流失,你就会发现公司的股票价格变动与伯克希尔哈撒韦公司的投资和收益变动大致一致。市场价格和内在价值的路径经常不同,有的时候是时期延长,但最终它们将交汇。
  查理和我希望我们非保险业务的每股盈利能够继续带来令人满意的增长。但是,由于数字变得更加庞大,这项工作就越来越困难。我们不仅希望当前业务业绩良好,还希望更多主要收购项目的业绩良好。我们整装待发,猎象枪弹药已经上膛,扣动扳机的手指发痒痒。
  我们所具备的一些重要优势部分抵消了我们的庞大规模。首先,我们有一群业务娴熟的经理,他们对自身的业务运营以及伯克希尔哈撒韦公司忠诚无比。我们的许多首席执行官都是独立的富裕阶层,他们因为喜欢才享受工作。他们是自愿的,而非唯利是图。由于无人能够向他们提供一份令他们更乐意从事的工作,所以他们不会因为受到诱惑而离开公司。
  伯克希尔哈撒韦公司的首席执行官们具备多种形式。有些是工商管理硕士,其他的则是大学肄业。有些首席执行官进行预算,循规蹈矩;其他首席执行官则是摸着石头过河。我们的团队犹如一支棒球班,其所有明星球员的击球风格大相径庭,我们很少要求他们做出改变。
  我们的第二个有点关系到我们业务收入的分配。在满足业务需要之后,有大量的剩余现金。绝大多数公司将剩余现金投资局限于自身的业务领域。针对少数机会的竞争变得更加激烈。卖方占据有力地位,如同在由众多男孩子参加的聚会上那名唯一的女孩子。这种不平衡的情况将对女孩子有利,却对男孩子有些恐怖。
  在伯克希尔哈撒韦公司,我们处置资本的时候不会受到制度上的约束。查理和我只是受制于个人的能力,无法理解将来可能发生的潜在收购。如果我们清除了这项障碍,我们就能够将一项机会与其他众多机会进行对比。
  我们在资本配置上的灵活性能够很好地解释我们迄今为止所取得的大多数成就的原因。
  伯克希尔哈撒韦公司的最后一项优势是弥漫在公司内部的难以复制的文化。在业务上,文化发挥着重要的作用。
  文化是自我推进的。温斯顿?丘吉尔曾经说道,“你建立自己的房屋,房屋成就了你。”这种智慧适用于业务。只要查理和我视你们的资金为我们自己的资金,伯克希尔哈撒韦公司的经理人将可能会同样对待。
  我们的薪酬方案、年度股东大会甚而我们的年度报告的设计都关注于增强伯克希尔哈撒韦公司的文化,使得这种文化击退带有不同倾向的经理人。这种文化氛围逐年增强,即使在查理和我离职之后很久一段时间内,这种文化将完好无缺地保留下来。
  GEICO
  在过去的60年间,GEICO发生了很多变故,但是,它的核心目标,大幅节省美国人的汽车保险购买成本,却始终未变。通过关注于该目标,公司发展成为美国第三大汽车保险商,市场占有率为8.8%。
  当GEICO的首席执行官,托尼?莱斯利,上任的时候,GEICO的市场占有率为2.0%。GEICO的市场占有率曾经在10年中徘徊在该水平。在托尼的领导下,GEICO成长为一家不同的公司,因为托尼发现了一条持续增长的路径,同时遵守承销秩序,保持低成本。
  让我来量化一下托尼的成绩。当我们在1996年购买我们已经不再持有的GEICO另外50%的股票的时候,成本为23亿美元,对应的隐含价值为46亿美元,GEICO当时有形资产价值为19亿美元。
  隐含价值比有形资产价值高27亿美元,这27亿美元就是我们估算的GEICO的商誉在当时的价值。这种商誉代表当时与GEICO发生业务联系的保险客户的经济价值。在1995年,这些客户向GEICO支付了28亿美元的保险费,而这其中有97%可以作为公司的收入。按照行业标准,这是一个非常高的价格。但是,GEICO不是普通的保险公司。由于公司成本比较低,保险客户一直是盈利的,并且忠诚度非常高。
  在托尼领导下,GEICO已经发展成为美国境内最大的个人保险机构,主要向GEICO汽车保险客户销售家庭保单。在该项业务中,我们象征着众多与我们不存在关联关系的保险公司。他们承担风险,我们只简单地与客户签单。在2010年,我们出售了769,898份新订单,比2009年增加了34%。该项业务对我们最明显的帮助是能够带来佣金收入。同等重要的是,它进一步增强了我们的保险客户与我们的关系,有助于我们留住客户。
  我欠托尼和Davy很多。
  现在,让我们来检查一下伯克希尔哈撒韦公司的四个主要部门。每个部门的资产负债表即收入特征各有不同,将它们搅合在一块则无法进行分析。因此,我们将其分为四项业务进行单独陈述。
  首先来看保险业务,这是伯克希尔哈撒韦公司的核心业务和发动机。数年以来,是保险业务推动着伯克希尔哈撒韦公司的扩张。
  保险业
  财产及意外险保险公司预先接受保险费,在事后支付索赔。在极端情况下,例如对于劳工赔偿问题所引发的索赔,索赔支付可能拖延数十年。这种“先收钱,后付款”的模式使我们持有大量的现金,我们称其为“浮存金”,这些“浮存金”最终将流向别处。同时,我们用这种“浮存金”进行投资,从而使得伯克希尔哈撒韦公司获利。尽管个人保单和索赔来去不停,但相对于保险费用,我们持有的浮存金的金额却特别稳定。因此,随着公司业务的增长,浮存金也在增长。
  如果我们的保险费超过费用与最终亏损的总和,则记为保险利润,保险利润将加计入到保险浮存金产生的投资收益之中。如果产生了保险利润,我们就很享受使用这种自由资金,并且,如果情况良好的话,还因为持有这种自由资金而带来回报。哎,每个保险公司都希望实现这种结果,结果导致了激烈的竞争。在绝大多数年份,竞争是如此激烈,以至于财产及意外险行业整体遭遇严重的保险亏损。保险亏损的实质,是财产及意外险行业持有保险浮存金而招致的成本。例如,State Farm到目前为止是美国最大的保险公司,尽管其经营管理良好,但在过去10年之中,有7年都承受保险损失。在此期间,总保险损失超过200亿美元。
  在伯克希尔哈撒韦公司,我们连续八年获得保险利润,在此期间的盈利总计达到170亿美元。我相信保险业务在将来的绝大多数年份继续盈利。如果我们达到了这个目标,我们不仅可以免费使用保险浮存金,还将获得利润。如果当事方将660亿美元存入我们公司,并因为我们持有它的资金而向我们支付费用,然后允许我们为了自己获利使用该笔资金进行投资,我们则将如愿所偿地的获利。
  我要再次强调一下,免费的保险浮存金不是财产险及意外险行业整体的一个结果。在大多数年份,行业的保险费不足以支付理赔金和其他费用支出。因此,几十年来,保险业有形资本的总收益远远低于其他行业的平均收益,业绩乏善可陈,以后肯定也将如此。伯克希尔哈撒韦公司拥有雄厚的经济实力,是因为我们卓越的经理人在经营着非同寻常的业务。GEICO的故事到此结束。除了GEICO外,我们还拥有另外两家大型保险公司和数家小公司。每个公司都因为自己独特的地方而熠熠生辉。
  实际上,保险业务的健康运营需要遵循四条准则:1、明白任何一项风险承担都可能造成保险损失;2. 保守地估计任何风险承担实际造成损失的可能性以及一旦发生损失情况下的可能成本;3. 一般来讲,在扣除未来损失和运营费用之后,保险费的确定要确保能够实现保险利润;4。如果不能获得合理的保险费就放弃这项业务。
  许多保险公司通过了前三条准则的考验,却在第四条碰了壁。华尔街的急功近利、机构和经纪人带来的压力,或者是雄心勃勃的首席执行官不肯让业务规模缩水,导致许多保险公司以低价承揽业务。“别人在做,我们也必须要做”,这种想法让许多企业身陷困境,但是保险行业尤其如此。
  在这些大型的保险公司中,我认为伯克希尔哈撒韦公司是全球最好的保险公司。
  制造业、服务业和零售业
  该组企业销售的产品范围很广,从棒棒糖到直升飞机。有些企业的经济效益特别好。用非杠杆净有形资产的收益率来衡量,其税后收益率最低为25%,有的甚至超过100%。其他企业的收益率介于12-20%之间。不幸的是,少数企业的收益率特别低,这是我在资本配置的工作中所犯下的严重错误的结果。发生这些错误的原因是因为我错误判断了我正在收购的企业的竞争力,或者该企业所在行业的未来经济效益。我试图本着十年二十年的长期持有来进行收购,但有时候也难免老眼昏花。
  管制及资本密集型商业领域
  北伯林顿铁路公司和中美能源是我们旗下两家最大的企业,这两家企业都有区别于我们其他企业的共性。
  这两家企业的一个主要特征是对使用寿命长、受管制资产投资巨大,资产投资是通过长期巨额负债进行融资,且伯克希尔哈撒韦公司不提供担保。这两个企业不要我们的信用。这两家企业都拥有盈利能力,即使面临不利的经营条件,足以满足盈利对利息的倍数比率的要求。例如,在2010年经济衰退的情况下,BNSF的车载运输远未达到高点,而企业的盈利对利息的倍数比率为6:1.
  这两家企业都是高度管制性的,两家企业都存在无止境的工厂和设备巨额投资需求,两家企业都需要提供高效的,客户满意的服务来获得业界的及其管理者的尊重。作为回报,两家公司都需要确保可以获准其将来的资本投资获取合理的收益。
  先前我就强调过铁路对于国家未来的重要性。如果按照吨盈利来衡量的话,美国境内42%的城际货物运输是通过铁路运输的,其中,大约28%的货物是BNSF来运输的,该数据高于其他任何一家铁路公司。简单计算一下,你就会发现,美国境内超过11%的城际货物通过BNSF完成的。鉴于美国人口的西进趋势,我们在BNSF的股份还要进一步扩大。
  重任在肩,我们是美国经济循环系统中主要的基本组成部分,有义务去不断改善我们23,000英里的铁路线,包括辅助性桥梁、隧道、引擎和卡车。为了履行这份职责,我们不应该只是被动作出反应,还要预见社会的需要。为了完成我们的社会责任,除了折旧之外,我们还要额外进行消费支出,2011年该笔金额为20亿美元。我们不断增加的巨大投资会获得相应的回报,对此我有信心。明智的调控和明智的投资是同一枚硬币的正反面。
  至于中美能源,我们也享有类似的“社会契约”。为了满足客户的未来需要,我们需要不断增加产量。如果能够同时兼顾可靠性和高效性,我们会获得公正的投资回报。
  融资和金融产品
  这是我们规模最小的部门,包括两家租赁公司,分别是经营拖车租赁业务的XTRA公司和经营家具租赁的寇特家具,以及全美最大的预制房屋建造商和融资公司克莱顿。
  去年两家租赁公司的业绩都有所改善,尽管基础较差。XTRA公司的设备利用率从2009年的63%提高至2010年的75%,税前利润也随之从1,700万美元增加到3,500万美元;寇特家具的业务也逐步复苏,同时严控运营费用,从而使其扭亏为盈,实现1800万美元税前利润。
  如果全美各地的住房买家都像我们的客户那样行事,美国就不会面临信贷危机了。我们的成功法则是:收取合理的首付,且将每月还款额度与月度收入固定挂钩。该政策使克莱顿不致破产,也帮助客户保住了住宅。
  考虑到现今美国的房价和利率都很低,购买住房对大多数美国人来说都是明智的选择。我自己就把购买住宅看成我第三成功的投资,仅仅花了3.15万美元,我和家人就获得了52年的美好回忆,而且今后还将继续受益。
  尽管如此,如果购房者的眼光高于其经济承受能力,而银行助长了他的幻想,那住房就可能成为灾难。我们国家的社会目标不应该是让家庭享受梦幻住宅,而是住进能够承担的住房。
  投资
  我们在报表中反映的收益只是投资组合公司支付给我们的红利。然而,2010年,我们在这些被投资公司的未分配盈利超过20亿美元。这些留存收益特别重要。根据我们多年的投资经验,这些未分配盈利已经相当于或超过市场收益。我们预计,本公司持有股份未来的市场收益将和被投资企业的留存收益持平。
  我们此前预计了伯克希尔哈撒韦公司正常盈利能力,根据未来的投资收益做出了三次调整。
  总体看来,我们的正常投资收益将和2010年的收入持平,尽管前述的股票回购将减少我们在2011年和2012年的持股份额。
  四年以前,我曾经说过,等到我和查理、卢?辛普森都退休后,公司需要聘请年轻的投资经理。关于首席执行官的职位,我们目前有多位杰出的候选人,但是在投资领域,我们还没有合适的人选。
  找到多位绩效卓越的投资经理人是件轻而易举的事。但是过去出色的表现尽管重要,却不能以此判断未来的业绩。至关重要的是如何取得业绩,经理人如何理解和感知风险。在风险评价标准方面,我们希望找到能力超群的候选人,他能够预计到经济形势前所未有的影响。最后,我们需要全身心为伯克希尔哈撒韦公司效力的候选人,而不仅仅把这当做一份工作。
  我和查理发现托德?库姆斯的时候,我们就明了他符合我们的各项要求。托德和卢?辛普森的待遇相同,薪金加上和业绩相关的额外奖金。我们安排他负责收入延期和抵免业务,防止波动剧烈的投资受到不当支付的影响。对冲基金见证了普通合伙人的可怕行径,他们在上涨时获得利润,在下跌时让有限合伙人丧失此前的收益。有些普通合伙人会立即开设另一个对冲基金,套取预期利润,而不顾及过去的损失。把资金托付给这种经理人的投资者实际上成了替罪羊,而不是合伙人。
  只要我担任首席执行官,我就会继续管理伯克希尔哈撒韦公司的大部分资产,包括债券和股票。托德将初步管理30亿美元的基金,每年会重新安排管理范围。他主要负责股票,但是不限于投资形式。其他基金顾问可能会分为“长期投资”、“宏观投资”和“国际股票投资”,而我们在伯克希尔哈撒韦只有一种模式,即“精明投资”。
  随着时间推移,如果能找到合适的人选,我们将增设1-2名投资经理的职务。每位投资经理的绩效薪酬,80%来自于他管理的投资组合,20%来自于其他经理人的投资组合。我们希望为每位成功人士建立一套薪酬体系,促进他们之间相互合作而不是竞争。
  等到我和查理退休后,我们的投资经理将负责首席执行官和董事会委托的全部投资组合。出色的投资者具有良好的商业眼光,我们预计他们将在企业并购方面提供咨询和经验智慧。当然,董事会将对重大并购案作出决策。
  当我们宣告托德将加盟我们的时候,有些评论员指出,托德是无名小卒,对于我们没有找到声名显赫的经理人表示困惑。我想知道,究竟有多少人在1979年听说过卢?辛普森,在1985年认识阿吉?特杰恩,在1959年听说过查理。我们的目标是找到一位资历尚浅的经理人,而不是久经沙场的老将。
  金融衍生品
  两年前,在2008年年度报告中,我向你们披露伯克希尔持有251个金融衍生品合约。截止到目前为止,我们持有203个金融衍生品合约,数字变化是由于我们增加了一些新的投资,一些旧合约已经到期或被解除。
  我们继续持有的这些金融衍生品均由我本人负责,它们主要包括两种类型。这两种都属于和保险相似的投资活动,即我们为他人承担极力避免的风险而收取费用。实际上,这些交易中我们采用的决策机制也与保险业务相似。此外,我们在缔结这些合同时预先收费,因此不会面临对手风险。这点相当重要。
  正如我们之前告诉你们的,几乎我们所持有的全部衍生品合约免担保的,这种情况减低了我们收取的保险费。但是,在金融危机期间,我们因此而倍感轻松,使得我们能够在那些日子进行一些有利的收购。前述一些额外衍生品保险费证明是合理的。
  报告与误报:哪些数字在财报中算数?
  我和查理发现了有利于评估伯克希尔、衡量其进展情况的数字,已经在前面提供给大家。
  下面我们重点谈谈被忽略的一个数字:净利润,其媒体作用远大于所有其它数字。这个数字对大多数公司来说很重要,但对伯克希尔来说往往毫无意义。不管业务如何运营,我和查理总能在任何特定时期合法地创造想得到的净利润。
  我们有大量未实现收益可利用,因此如果确实认为净收益很重要,我们可以定期在其中加入已实现收益。不过,请放心,我和查理绝不会抛售证券,因为抛售会影响我们即将报告的净利润,而且我们都对“玩数字游戏”深恶痛绝。
  总体来看,虽然存在某些缺点,但是营业收入能合理指导我们的经营。不过,它忽视了我们的净利润数字。法规要求我们向你们报告这个数字,但是,如果报告者强调这一点,则说明他们的业绩比我们的好。
  我们的帐面价值计算全面反映了已实现和未实现收益与亏损。你们应该注意度量标准和营业收入过程的变化。
  我和查理都认为,在评估长期期权时,布莱克—斯科尔斯期权定价公式产生了非常不相称的数值。两年前,我们通过签订股票买卖合同含蓄地宣称,我们的交易对手或其客户采用的布莱克—斯科尔斯期权定价公式运算有缺点。
  但是,我们继续采用这个公式编制财务报表,因为布莱克—斯科尔斯是公认的期权估价标准,几乎所有顶级商学院都开设这个课程。我们不得不按它计算,否则会受到指责,还会给审计带来难以解决的问题。因为我们的交易对手也采用此公式,如果双方的评估方法相差太大,审计就无法证明他们与我们评估的精确度。
  约翰?肯尼思曾经俏皮地评论,经济学家最节省观点:他们在研究院学到的观点能用一辈子。上世纪七、八十年代,各大学金融系几乎都固执地坚持有效市场理论,轻蔑地称驳倒这一理论的有力事实为“反常现象”。
  我们需要重新审视大学教师把布莱克—斯科尔斯公式作为披露真相的现行方法来教授,也要重新审视大学教师详述期权定价的倾向。即使没有丝毫评价期权的能力,你一样可以成为非常成功的投资者。学生们应该学习的是如何评价一个企业,那才是与投资相关的一切。
  生活和债务
  毫无疑问,有些人通过借钱投资成为巨富,但此类操作同样可能使你一贫如洗。杠杆操作成功的时候,收益就成倍放大,配偶觉得你很聪明,邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾,一旦你从中获益,就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级都学到,不管多大的数字一旦乘以0都会化为乌有。历史表明,无论操作者多么聪明,金融杠杆都很可能带来“0”。
  对企业来说,金融杠杆也可能是致命的。许多负债累累的公司认为债务到期时可以靠继续融资解决,这种假定通常是正常的。可一旦企业本身或者全球信用出现危机,到期债务就必须如约清偿,届时只有现金才靠得住。
  信贷就像氧气,供应充沛时,人们甚至不会加以注意。而一旦氧气或信贷紧缺,那就成了头等危机。即使短暂的信贷危机也可能使企业崩溃,事实上,2008年9月一夜之间席卷多个经济部门的信贷危机使整个美国都濒临崩溃。
  我和查理不会从事任何可能给伯克希尔带来丝毫威胁的活动。我们永远铭记在心:你们,也就是我们的合伙人往往将毕生积蓄的很大一部分投入到本公司,信赖我们的谨慎管理。此外,一些重要的慈善活动也依赖于我们的审慎决定。最后,许多因事故致残的受害人依赖于我们的保险服务。如果为了追求额外的一点利润而使这么多人面临风险,那将是不负责任的。
  我们伯克希尔公司承诺,将始终维持最少100亿美元的现金储备,为此我们通常都持有最少200亿美元现金。如此我们既可以承受前所未有的保险偿付,还能抓住收购或投资机会,即使金融危机也不会影响我们。
  我们的现金主要以美国国库券形式存在,而避免持有利率略高几个基点的其他短期证券。商业债券和货币市场基金的脆弱性在2008年9月毕露无疑,而我们在此之前就长期坚持上述原则。
  此外,伯克希尔过去40年来从未将现金用于分红或回购股票,我们将所有的盈利都用于强化业务,现在月度盈利已超过10亿美元。在这40年中,我们的净资产从4,800万美元增长至1,570亿美元,没有任何其他美国公司像我们这样重视财务实力。
  由于我们对利用金融杠杆持谨慎态度,我们的回报率略受影响,但拥有大量现金使我们得以安枕无忧。在偶尔爆发的经济危机中,其他公司都为生存而挣扎,而我们拥有充沛资金和精神准备去发动攻势。2008年雷曼兄弟破产后市场一片恐慌,而我们得以在25天内投资了156亿美元。
  年会
  年会将于4月30日周六召开。今年的主题是飞机、火车和汽车,NetJets、BNSF和比亚迪将有机会表演
巴菲特Fans  发表于 2012-10-16 08:36:39

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[quote]鍗佸
巴菲特Fans  发表于 2012-10-19 23:18:36

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[quote]鍗佸
发表于 2012-10-21 10:13:20 | 显示全部楼层
感谢提供。
下载学习一下
巴菲特Fans  发表于 2013-6-22 16:12:45
翻译错误太多
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