设为首页收藏本站

【巴菲特思想网】

 找回密码
 注册

QQ登录

只需一步,快速开始

扫一扫,访问微社区

搜索
查看: 2741|回复: 0

价值投资人访谈:张可心(雪球)

[复制链接]
发表于 2013-4-24 11:01:33 | 显示全部楼层 |阅读模式
1.投资股票与做实业道理相同 甚至更简单


提问:你刚提到做实业给你带来有用的投资经验,在你看来,做实业和做投资存在哪些差别?
张可兴:说实在的,我觉得从事实业和投资股票没啥区别,两者属于同一类性质的工作。2005年有朋友建议我买股票,当时我觉得投股票就是赌博,但是后来进入投资领域后,才发现做实业与投资股票之间是具有连贯性的。创业者要知道自己投的钱是否在未来又比较好的布局,而投资股票也一样,必须判断这家公司在未来是否可以胜出。区别在于我只是没有亲自参与运营而已,看着其他人在做,这比自己做要简单。


提问:那么做实业的经历对于你投资风格的形成有哪些影响?
张可兴:在做投资时,我延续的就是做实业的风格,不管是选项目、选行业、选企业,都会采取做实业的调研与分析方法。两者之间的差别是,做投资你深入研究一家企业,但最后做结论时需要一些大的常识,不太拘泥于很小的细节。而做实业,你不仅需要在研究上投入精力,还必须考虑到公司运营管理、市场上推广等各个方面。这样会增加你的工作量。


我创办格雷投资的信心也来自做实业积累的经验,因为从巴菲特的理念出发,你会很容易理解“做企业和买企业”是一脉相承的,不需要迈多大的坎儿。例如“做企业”我会优先考虑:1)判断有没有增长空间;2)有没有真实客户需求;3)能不能赚钱,有利润;4)行业是否足够大,这样的方法也适合于挑选投资标的。


同时“做企业”会让你对公司之间的竞争有更深入了解。为什么新东方更有竞争力?因为新东方从93年就形成快乐教育的文化,依托此文化招收并培养出庞大的明星教师队伍,形成新东方独特品牌,这是其他任何一家教育公司都不能比拟的。教育本身不是标准化的产品,但新东方通过培训教育队伍做到上课体验的一致性,即产品的标准化,这样就具有强大的区域复制能力。


2.谈教育培训创业经历:先考虑能不能干过新东方


提问:举个例子,当你在考虑进入教育市场的时候,你会怎样做调研?
张可兴:我首先考虑的是能不能干过新东方。调研发现在北京干不过,那么换个地方,去西安。西安当时没新东方,只有一些教育培训小作坊,经过观察完全能干赢他们,为什么这么说?你去看小作坊的运作思路、市场营销,就会有这个自信。当时我们并没有做教育培训的经验,但没关系,没有经验就去复制模仿,你只需要比当地市场第一名做得更好就行。小作坊后来一打就垮,这也印证我对教育培训行业竞争方式的判断,即只要你成本更低、效果更好,就更有竞争优势。


新东方和我们同时进入西安,但后来我们的市场份额远远超过它。拼过新东方主要原因有两个:1)新东方虽然是民企,但体格庞大、动作缓慢,机制没有那么灵活,而我们非常灵活。例如新东方报名不方便,而我们报名点就便利的多。例如我们会在每个学校选学生会头目,让他们做兼职销售并给回扣,但新东方复制不了这种回扣模式。更灵活、效率更高,许多小企业能生存原因也在这里;2)做到差异化竞争。新东方在托佛、GRE领域很有竞争力,但在其他领域竞争力没那么高。我们当时避开它的强项,除了托佛、GRE外其他都做,例如我们会扩展到儿童、多语种教育等培训项目。


提问:为什么没有将教育项目趁热打铁,继续快速扩展到其他地域呢?
张可兴:我们原来打算从2004年开始在全国复制西安模式,并且考察了天津和武汉,但后来发现,当我们在陕西与新东方竞争时,其他地方性的对手也在成长。这里就是时机的问题,换句话说我们错过进入异地最好的时机。其次国家当时推出政策,四六级考试与学位不挂钩了,这对我们招生影响很大,因为我们四六级每年的招生有2万人。
稍作总结就是,2005年我看到正在做的教育培训项目的瓶颈,而当时有一个更好的项目出来,所以我挑选了一个职业经理人负责西安项目,我自己的主要精力转作一个类似Facebook项目。


3.谈互联网创业经历:项目竞争期集中在6-8个月


提问:我们知道你后来也放弃了互联网创业的项目,放弃的具体原因是什么?
张可兴:国内当时出现了很多模仿Facebook的社交网络,我们做的露脸网做到行业第五,有10万用户,当时第一是校内网,有30万用户。当校内网攻占北大、清华时候,我们攻占的是人大和其他学校。但后来发现做社交网络先发优势非常重要,因为用户实际上只需要一张关系网。虽然我们只比校内晚3个月,但差距到后面就开始明显,互联网竞争集中6-8个月。


当时基于这样判断,我们觉得没必要继续扔钱和精力进去,所以就卖了(注:我们与收购方有保密约定)。在此次创业中,因为接触到许多风投,我逐渐开始了解投资这件事,最后决定进入二级市场,因为一级市场早期风险太高。


提问:互联网的创业经历对你后来做投资,投资互联网项目有哪些帮助?
张可兴:决定是否投一家互联网公司,首先要判断这家公司是否在细分行业的最终格局中占据垄断地位。百度买过,因为它在搜索市场地位无法撼动,其提供的服务一直存在。但例如视频行业,土豆、优酷上市后都不敢买,因为视频业最终格局没有形成,前几天忽然爆出优酷土豆合并,出乎所有人医疗。再例如人人,其地位也不是稳固的,面临腾讯等激烈竞争。


4.巴菲特是我的投资领路人 技术分析让人不踏实


提问:您做投资是从什么时候开始的,有没有引路人?买入的第一只股票是什么?
张可兴:我的引路人是巴菲特。我做股票第一个月也是瞎买股票,没有什么思路,像中联重科、安徽合力这样都买过,当时也不怎么了解他们的业务,买完之后很快就卖掉,所以尽管两只股票不久后涨了不少,但我都没赚到。


过了不到一个月就开始反思,觉得这样做投资不靠谱,因为不确定性太大。于是开始在网上搜相关投资文章,当时也不了解巴菲特这个人,只知道他买股好像挺厉害。在浏览文章时候,看到巴菲特这样一句话“买股票就是买企业的股权,哪怕你只有100股,也要当成买下整个企业来看待”,就这么一句话给我很大的触动。一般人如果能在5分钟内认同价值投资理念,他就会成为价值投资者,而我就属于这样的人。


虽然我当时也知道买股票与企业是相关的,但觉得股票市场与企业经营是脱离开来的,巴菲特这句话把两个脱节概念打通了。然后我就下定决心,按这个思路来做投资。


提问:所以从进入股市到决心以价值投资理念指导投资,其实只花了1个月,为什么会这么快?
张可兴:对,我们在皈依价值投资理念这块并没花很长时间,而其他人(例如崇尚技术分析的人)认同价值投资可能经历很难熬的转变和接受过程。当时也有朋友给我介绍如何看K线,但一下就被我否了,因为“买股票等于买股权”的理念已经烙印在我脑子里。
退一步来说,假使技术分析是有效的,我也不会去学这种方法,因为与价值投资方法来比,技术分析胜算更低。如果价值投资犯错率10%,那么技术分析犯错率可能就有50%,技术分析让人感觉不踏实,睡不着觉。另外,价值投资理念更匹配我的性格,价值投资的操作方式也更合我的行事风格,我喜欢对公司及行业做深入分析,这种分析经验也是通过前两次创业所积累出来的。


2006年底我进入股市,到2007年初投资逐渐入门,我开始以长期的思路来选股,这一时期买入的股票有腾讯、万科等,从后续的业绩来看,这批2007年买入的公司整体价值都翻了1倍多。


5.投资体系从一开始奠定 将巴菲特理论“本土化”


提问:我们知道格雷投资是2007年6月成立的,换句话说仅仅经历6个多月,你就从个人投资者转变成为其他人理财的私募人士,这里有没有遇到吸纳资金上的困难?
张可兴:格雷初期管理的资金都来自亲戚、朋友及熟人,大家能托付资金给我们,其实主要看中我做实业的经历。不管是2001年做教育,还是后来2005年投资互联网项目,我们进入的时机都是非常准的,而且发展都很不错。


提问:从接触巴菲特理念开始到形成格雷自己的投资风格和体系,经历了怎样的过程?格雷投资体系与巴菲特体系有没有不一致的地方?
张可兴:接触巴菲特后,在同一时间段我们也了解格雷厄姆、芒格、彼得-林奇等人理论,不过最后发现其实只需要精读“巴菲特致股东的信”就足够了。那个时候我们就花了大量时间研究“巴菲特致股东的信”,所以格雷自己的风格从一开始就奠定为巴菲特式风格,整体体系也从一开始就确定,后面几年仅有所微调。


说到投资体系的“不一致”可能主要是因所处发展阶段的不同导致的。巴菲特早期投资阶段更倾向于中短期操作,例如持有某只股票一段时间就卖了,而到后期则会持有非常长的时间。从持有公司的质地看,也是早期不如晚期。格雷目前投资风格居于巴菲特前、后期风格之间,遇到被低估的好企业会买,等高估时会卖掉,操作更加灵活,而巴菲特目前是不会轻易卖掉被高估的企业。另外巴菲特会做许多“股票套利”操作,这种套利机会在A股是很少的。


提问:在正式开始做私募后,你觉得自己欠缺哪方面知识或能力?
张可兴:主要是股市、证券方面的知识,比如股市为何会波动,而且能从6000点跌到1664点。为此后来专门考了证券从业者资格证、基金经理资格证等,弥补这方面的欠缺。
不过到后来我发现,即使对股市的了解稍微欠缺,也不会很大妨碍你从股市赚钱,因为选股票就是选企业。《聪明投资者》里提到“你应该利用股市波动赚钱,而不是被它牵着走”,股价每天都在波动,你要赚到钱就要首先对公司有深入研究。到现在,我们对股市了解可以算很深入,我依然认为投资是非常简单的——你觉得公司高估就卖、低估就买,不用考虑太多市场因素和指标,考虑太多反而会犯错。


另外开始做私募后,我们还面临拓展能力圈的问题,如何解决?从身边可以够得着的公司入手。例如通过调研研究房地产公司万科,通过亲身体验调研招行的服务,亲身体验并不一定能得出完全正确的结论,但可以有效拓展研究能力圈。


6.买入涨幅最大股票为兴业银行 卖出因战略性清仓


提问:从进入投资领域到现在,你买入的哪只股票涨幅最大?你自己的投资账户与格雷的投资账户,在操作上有区别吗?
张可兴:两个账户的操作完全同步,都是格雷产品先买,我们的账户跟着买。买入股票涨幅最大的是兴业银行,大概翻了3倍,其次是中国平安,翻了2倍多。这里说的都是重仓股里涨幅最大的股票,并不包括那些仅持有一点仓位的股票。


投资兴业银行是格雷投资比较成功的操作案例。买入首先是因为兴业不会死,其次是因为国内银行之间的竞争是完全同质化的,都是赚利差的钱,而当时兴业银行动态市盈率只有5倍,是银行股里最低的。卖出是在2009年8月底,卖出的理由是格雷基于大环境,当时决定战略性清仓,与估值没有关系。


提问:为什么在2009年7月时,格雷选择战略性清仓?
张可兴:要谈清仓可以先谈谈格雷为何在2009年初少见的全部满仓,为什么?因为我们对比历史上的估值发现,1664点已非常大的低估,如果再对比中国经济增速及公司业绩增速,你会更确定当时基本已到底,所以做出满仓的决定。


但到2009年6月时,股市出现暴跌之后的暴涨,我们就多了一份恐惧和警醒,在大家一致看多甚至看到指数4000点、5000点的时候,2009年7月底格雷选择清仓所有A股股票,选择了少赚,而不是甘冒风险的多赚。市场很快给了我们又一次买入的机会,09年9月,我们只拿出原来60-70%的资金就买回清仓前的全部筹码。


再看近期A股跌到2300点,沪深300创下新低,上证的静态PE只有13倍左右,比2009年初1664点的时候还低,这个时候是不是同样可以满仓?我们认为不能。因为虽然沪深300很低,但是深证和中小板、创业板还是偏高的,甚至高过历史最低水平的1倍。换句话说,市场还有结构化的泡沫。在这种情况下,我们会在一些低估的行业(例如银行股)进行战略性配置。


提问:从格雷投资成立到目前,有没有亏损卖出或操作不当的例子?
张可兴:虽然有部分仓位处于浮亏状态,但到目前为止格雷还没有亏损卖出的例子。例如现在我们还有小部分苏宁电器,浮亏有15%,算是比较大。对苏宁配置仓位之所以不重,因为虽然在家电连锁行业苏宁地位已不可撼动,但净利润率提升空间有限,而且在网购流行的大趋势下,它面临很大压力。苏宁易购如果不考虑盈利,不断加大投入,那么会拖累原有实体店;反过来,如果苏宁易购不加大投入,就会丧失电商领域的机会,那么我们就必须准确判断苏宁易购会对苏宁集团盈利造成影响大小。


2010年、2011年格雷投资的部分公司股价表现并不好,但我们的判断及操作并无问题,是大市场环境决定的,我们坚信这些公司(例如银行、保险等)未来一定是有良好回报的。


7.判断资本市场大环境的冷与热主要看估值


提问:除了看估值外,还有什么其他东西可以辅助判断整体市场是否低估吗?
张可兴:一般来说主要看估值,而估值主要看历史估值、相对估值。例如13倍市盈率到底低还是高?你可以与历史估值对比,以及与国债收益对比。除此之外,对股市大环境比较直观的判断就是看周围人对股票谈论热情,例如当国内券商都非常不看好股市前景的时候,机会可能就来了,因为券商群体在行动上有一致性,而且大家的报告互相抄,最终结果就导致你看多我也看多,你看空我也看空。做投资的人必须要有逆向思维,因为大多数人的观点通常是错误的。


提问:如何看待金融危机及经济周期,可以预测经济周期吗?
张可兴:做投资最重要的周期就是经济周期和股市周期,但是我们不会依据经济周期去买卖股票,因为经济周期根本不可预测。而股市周期是有指标可循的,比如刚才提到的估值指标,你可以根据股市周期来进行仓位配置。


另外要注意的一点是,整体市场低估并不代表每个公司被低估,例如2005年、2008年大熊市低估时,仍有不少股票被高估。反之亦然。熊市随便买入股票,你也会获得不错收益,但这是市场行情给你的,在未来你不一定能赚得到的。所以我们还是强调对个股的深入挖掘,这才是你能战胜市场的核心竞争力。


8.判断个股的买卖点主要看预期收益率


提问:刚才你提到对个股的深入挖掘,那么如何去判断个股的买点和卖点?
张可兴:判断个股投资机会的主要指标是未来预期收益率的高低(或PEG)。例如预期银行股可以保持20%的收益率,那么就可以给它相应的市盈率,大幅低于此就可以买入。那么什么时候卖出?以招行为例,在2009年格雷做出清盘决定,当时招行20倍市盈率,并不被高估。但我们还是卖出招行,卖出不是因为高估,而是因为价位合理。


在欧美成熟发达市场,投资者基本上要给接棒人留一点点空间的,通常会在合理价就卖掉,不会说等高估再卖。因为在成熟市场上,股票估值都被充分认可,不会经常出现高估的时候。要赚高估的钱是很难的。所以等一只股票估值合理就可以卖出,什么是合理?跟它的成长性和价值相配就行。


第二个卖出的原因是,你发现更好的投资标的。例如当招商银行几周内已经上涨50%-100%,并且如果我认为未来上涨空间不大,而与此同时五粮液成长性更大时,我们就会考虑换股。


提问:会不会出现这种情况,以低估的价格买入某只股票,持有很长时间(例如1年)都没涨,但当你们卖出后1个月就开始涨了?
张可兴:事实上这种情况很少发生。股票的涨跌当然是不可知的(如果可知,我们肯定会想办法学习),我们买入后只能去等,不会频繁折腾。另外刚提到,我们在买卖股策略上还是很灵活的,不会等涨很多才卖,而是低估就买入,估值修复后合理价位可能就卖出。
另外,我们的判断是未来A股高估趋势不会持续,因为机构投资者越来越多,大家越来越聪明,谁会傻到60-70倍PE还去接盘。


9.机构投资者增多并不意味着投资赚钱更难


提问:机构投资者的增多会对整体市场带来哪些影响?市场会更理性吗?
张可兴:首先,机构投资者越来越多,并不等同于长期投资者增多,这两者没必然关系。巴菲特早说过了,机构投资者并不是资本市场的稳定力量,而是加大市场波动的力量。其次,机构投资者增多,意味着对于公司的挖掘和调研更充分,这样就压缩了靠信息差谋利的机会。再次,指数的波动区间缩短,高估值情况变少。


但这些对普通投资者来说,并不意味“赚钱越来越难”,看看港股就知道,与2008年的低点相比,许多公司股票都涨了几十倍。例如吉利汽车,当时因为资金安全的问题(有破产风险),股价跌到几毛钱,后来经济复苏涨到几十倍。相比而言,A股反倒是有地板价的。


因此我们会对港股的估值会更苛刻。例如港股里的地产股,给10倍市盈率并不低,因为许多房地产股都是2-3倍市盈率,甚至零点几倍市盈率。所以当你在港股买房地产股,都可能要打个对折。


10.实地调研对投资的帮助在于“有效排除”


提问:如何看待实地调研,在你看来,实地调研能得到想要的内容吗?
张可兴:实地调研可以分为几类,比如高管交流会,这就是最常见的一种,但这种调研可能并不能得到你想要的。通常来说,一家公司的CEO做了那么多年公司,去应付一些媒体记者和投资者太轻松,他能说的信息你基本都能找到,他不想说的你想问也问不出来(如果说出来没好处,他为什么要说)。你仅仅能问到战略性东西,或者他对一些事情的态度,所以想获得真实的细节信息还是别从太高级别的人那问。


另一种调研,是对公司基层、中层及上下游的调研。从基层出发,往往能获得更多你需要的信息。比如你问某家公司CEO对竞争对手看法,这些有什么用呢?你应该问的是销售人员,市场对其产品反应态度。至于调研模式就不拘一格,你的目的就是为了获得信息而已,你只要能获得靠谱的信息,那么手段可以多样化。


提问:那你如何评价一家公司的管理层,管理层会多大程度影响你的投资决策?
张可兴:在很短时间内,一个人对另一个人是很难形成客观准确判断的,你只可能有大概的感觉。因此投资者去见公司管理层应该抱着使用“排除法”的目的,即判断管理层或公司的风格是怎样的。例如双鹤药业业绩交流会,总经理从头到尾抽烟,说明国企这个体制在短期内是不容易改变的。比如科伦药业,它在产品上并没有优势,但为什么比双鹤做得好?因为是民企,管理团队更有效率。在没有竞争壁垒的行业,谁更有效率、成本更低、市场推广做得更好,谁就有优势。
当然也要切记,管理层作风与公司业绩之间没有必然关联。例如工商银行也是个大国企,从效率、敬业精神上看都不如民生银行。但是发展也不错,因为它有政府资源。
11.合格投资者要学会控制情绪 战胜短期操作欲望
提问:经历过这么些年的实战经历,你觉得要成为一个合格的投资者,面临最大的挑战是什么?
张可兴:学会控制自己的情绪,战胜短期操作的欲望,同时要有质疑的精神和逆向思维的能力。
一般投资者盯着股价每天涨涨跌跌,都会有买入卖出的冲动,我的建议是强制自己少看股价,克制买卖冲动。另外可以介绍些格雷的经验,我们都会事先做好买入规划,当一家公司跌入买入区间,就会严格执行买入操作,分批建仓。在买入后也会用笔记录下来,定期审视。甚至在此以前,我们有过“隔夜买入”的强制规定,就是当一只股票大跌时,为防止错误判断,至少会等一天后再决定是否买入。
另外,在券商报告观点越来越一致情况下,在身边大多数人对市场判断接近的情况下,你如何保持独立思考?这是很大挑战,因为投资者很难不受别人观点影响。但要成为合格投资者,你必须将自己的分析作为判断根基,别人的观点只能是参考,即使他是巴菲特。
提问:是说即使巴菲特就坐在你边上,建议你买某只股,你也要怀疑?
张可兴:对!即使巴菲特推荐股票给我,我也不一定买。因为第一,他推荐的股票我可能不懂,不在我的能力圈范围内,例如比亚迪;第二,对巴菲特有投资价值的股票,对我可能价值不大(或根本没价值),因为伯克希尔哈撒韦体量非常大,它买入的股票也是体量巨大,这种公司未必适合我。所以即使巴菲特推荐的股票未来可能涨很多倍,但我们还是要基于自己独立的判断来看这家公司,宁可不赚这个钱。


提问:在成为职业投资者的过程中,你觉得哪些习惯对你本人的帮助最大?
张可兴:对我来说是阅读,刚开始做投资每周会读3-5本书,后来读书量有所下降,但会保持阅读状态。阅读类别包括所有研究行业的商业史、研究公司的发展史,大公司创始人传记、具体行业的专业书籍、投资方法类书籍。


另外最值得一说的是哲学。你会发现伟大的投资者必然会形成自己的投资哲学,而要形成自己的投资哲学就必须对人性有更深刻洞察。只有对人性有根本性认识,你的投资哲学才够牢固。举个例子,德国哲学家叔本华说过“人要活得幸福,就应该避免痛苦”,芒格的思想几乎和他如出一辙,芒格说过“如果我知道自己会死在哪个地方,我避免去那儿”。


如果回到投资者自我修炼的话题,那么要成为一个成功投资者,就必须通过学习去修炼出强大的内心。强大内心不仅是自信,而是面临困难、诱惑时有非常大的应对情绪的能力。这样你才不会受到社会潮流及大的市场环境的影响,否则要做长期投资者很难。
您需要登录后才可以回帖 登录 | 注册

本版积分规则

关闭

站长推荐上一条 /2 下一条


返回顶部