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2004年股东大会纪要

2009-12-5 10:21| 发布者: 十倍股| 查看: 1936| 评论: 0

私募基金与避险基金

  有人问巴菲特,来自私募基金以及避险基金的竞争,是否影响到伯克夏找寻好的收购目标的能力。
  ■他的回答是:“相较于五年以前,目前有更多的资金在找寻收购目标,这一点毫无疑问可言,而且投资人愿意付出更高的价格,投资绩效出色但平凡无奇的企业,就像我们过去成功地收购了某些企业一样。”由于私募基金的蓬勃发展,以及避险基金的日渐风行。目前有意求售的企业,都会发现一大群人“排队等着对任何标的企业出价”。
  ■目前有许多企业被出售给有意将这些企业再转手出售他人的公司。“我们没有办法在这样的领域中竞争。这会对我们造成压力。”伯克夏在这方面“完全不具备优势”。但是,巴菲特接着说道:“情形不会永远如此。”
  ■事实上,他表示,在投资市场当中,事情发展的速度之快令人难以置信。“在我自己的投资生涯当中,我至少曾经有过三次甚至更多的经验,看到市场中有太多的资金在流窜,想要用这一大笔资金从事任何合理的活动似乎是不可能的事情。”其中一次发生在1969年(也就是巴菲特结束他首次的投资合伙事业的时候)。然而,仅仅四年过后,他却看到“我一生中最好的投资机会”。
  ■然后在1998年,当长期资本管理公司(Long Term Capital Management)这家避险基金公司出现问题时,投资界突然出现了“绝佳的投资机会”。
  ■举例来说,二十四年期跟二十五年期政府公债两者的殖利率,居然史无前例地出现了三十个基本点的利差,相当于“三个百分点的价差”。
  ■然而,华尔街上那些“智商150的有钱人”,却未能掌握当时可以轻松入袋的获利。整个投资界反而是瘫痪了一段时间。金融市场偶尔会出现这样的情形:这件事情的教训是,投资人必须要有耐心。投资人不能“拔苗助长”。
  ■三年以前,高殖利率债券(也就是俗称的垃圾债券)的售价所反映的脂利率高到不合理的地步,有些高达70%。巴菲特表示,他曾经以相当于这些殖利率的价格,收购70亿美元的垃圾债券,因此赚进了相当可观的获利。他原本可以购买更多垃圾债券。这件事情的寓意:“市场的确会发生一些让投资环境出现剧变的事情。”
  ■但是目前,“我们在收购企业上的处境相当不利。”这是“一项严重的负面因素。”

黄金大势

  巴菲特几乎一定会被要求对黄金表示一些看法,多年来,巴菲特一直在避免投资这项资产。
  ■巴菲特的回答是,黄金将会是“我选择用来储存价值的最后几种工具之一。我真的宁可持有一百英亩的内布达斯加州的土地,或是一栋公寓,或是一项指数基金。”
  ■虽然黄金在20世纪70年代开始自由定价,黄金价格从20世纪开始的20美元/盎司,到20世纪末时只成长到400美元/盎司。
  ■根据历史显示,如果将保险与储存的成本计算在内,加上黄金并不像股票一样会发放股利,黄金并不是一项储存价值的理想工具。
  ■巴菲特强调,他并不是在主张要“相信纸币”。长久以来,我们有相当的理由替纸币担忧,但是,在这样的情形之下,黄金依然是他“最不愿意持有”的资产。“黄金(在过去)的表现并不理想……,我看不出有什么理由,黄金在未来会有出色的表现。”
  ■芒格补充说道,黄金在1935年时可能是一项“绝佳”的投资项目,因为黄金在危险的世界里非常有用,但是对2005年的伯克夏来说,“黄金完全引不起我们的兴趣”。

投资展望

  有人问巴菲特,油价跟其他原物料的价格走高,会带来什么样的冲击。
  ■他的回答是,油价的冲击会随着企业的不同而有所差异。油价走高虽然会造成短期的伤害,但是长久下来,稳健的企业有能力转嫁走高的原物料成本,就像他们对劳工成本的处理方式一样。每天2亿美元的进口石油,比较像是加诸在消费者身上的税负,而不是对企业课征的租税。
  ■巴菲特表示,大多数的美国企业或许会有能力转嫁这些成本,最重要的理由在于,企业获利占国内生产毛额的比例,正处于有史以来最高点。如果要他预测,企业获利占国内生产毛额的比例会增加或下降,他会预测下降,因为目前这项比例实在太高了。高获利加上低税负这项“极为有利”的组合,未来很有可能出现“部分回归均值”(some reversion to the mean)的现象。
  ■至于原物料,巴菲特表示,“一家企业因为不知道是否能够维持产品价格而感到苦恼的程度,大概可以做为评估该企业长期实力的依据。”报纸产业就是一个好例子。在过去,广告业者必须透过报纸的“超大麦克风”来接触消费者。当时,报纸的发行量与广告费的成长率“无聊到极点”。
  ■报社每年都在调高收费标准,他们不用担心希尔斯(Sears)百货或沃尔玛(Wal-Mart)百货会撤销广告,或是读者会停止订报。报纸似乎是你所能想象的最稳固的事业。
  ■但是现在,报社发现自己处境艰难,因为他们必须为了是否要调高收费标准而苦恼不已。他们担心此举会迫使广告业者转而投向其他媒体,读者也会决定停止订报。报纸产业的世界已经改变了。

通货膨胀

  针对通货膨胀,巴菲特表示:
  ■通货膨胀对各个企业的影响并不相同。最好的企业有能力维持实质美元的盈余创造力,而且无需为了创造名目成长率而必须进行相对金额的投资。最糟糕的企业是,你必须投入越来越多“投资”才能维持一家“烂公司”。
  ■举例来说,航空公司现在必须对一项差劲的事业投入更庞大的金额,结果只能维持企业的营运而已。现在的飞机比以往更加昂贵,但是报酬率却持续令人失望。反而是不需要庞大资金投入的绝佳事业是最好的保障。像律师这类专业人士能够维持自己的实质美元盈余创造力,而他们所接受的训练,是以过去的金钱所支付的固定沉没成本(sunk fixed cost),他们是能够打败通货膨胀的理想营运模式的典范。
  ■巴菲特表示,他跟芒格“总是怀疑通货膨胀有能力重拾过往的气势”。他们总觉得通货膨胀“在蜇伏当中”,而不是全然消失。至于有关通货紧缩的讨论“完全是一派胡言”。这些讨论会让你以为,当前的贸易环境(庞大的经常账赤字加上疲弱的美元)会加剧通货膨胀的程度。举例来说,美国油价上涨的程度,一直比欧洲或是澳洲要高。
  ■当伯克夏评估要收购哪家企业的时候,通货膨胀总是一项考虑因素,虽然不是唯一的一项因素。喜斯糖果(See’s Candies)在通货膨胀的时候表现得很出色,因为它不需要现时美元的庞大资本支出。相形之下,公共事业公司目前需要维持的现金部位比三十年前要高。投资人一定会期望,“政府官员”允许的报酬率“会随通货膨胀率的高低而有所增减”。
  ■芒格表示,很不寻常的是,造成美元走低的因素,像是来自其他国家的竞争性出口产品等等,也有抑制通货膨胀的效果。(传统上,走弱的货币一直是一种引进通货膨胀的机制。)

企业购并

  巴菲特表示,他一直以批评收购其它公司的企业而出名,但他却坦白承认,伯克夏也会收购其它企业。
  ■在说明伯克夏的事业时,巴菲特并没有避免提到“集团”这个名词。其中的差异在于伯克夏异于常态的收购方式。虽然巴菲特曾经有过“严重的失败”,他表示,伯克夏一直能够成功地“孕育出一种风气,让那些热爱自己公司的人,在将公司出售给我们之后,仍继续管理这些企业”。
  ■吉列在20世纪60年代收购了20多家公司。石油公司后来也采取相同的做法。当这些企业跨出自己的产业,试图经营自己所收购的公司时,他们的经验并不太理想。不同于这些企业,伯克夏“完全不会有任何错觉,我们不会以为自己的经营绩效会比他们出色”。伯克夏并未设置人力资源或是公共关系部门,来告诉这些人如何经营自己的公司。
  ■伯克夏旗下的事业群会不会在巴菲特下台之后分崩离析,巴菲特对这一点并不担忧。他说他的继任者“将来自伯克夏内部,会了解伯克夏的营运模式,会对伯克夏有信心,而且……,身边会围绕着一直以这种方式运作的人。”
  ■因此,“让引擎持续以八十英里的速度前进”将不会是全世界最困难的工作。在他的三位继任人选当中,如果有任何人无法体认伯克夏制度本身的特殊价值,他将会感到不可思议。这些人不太可能采取其他的营运模式。
  ■芒格表示,矛盾的是,伯克夏的成功来自于他们对自己所收购的企业“疏于监督管理”,他并补充说道,“我认为我们的接班人未来将会继续疏于监督管理。”你在引进人才的时候要非常小心谨慎,要“尊敬并善待”经营这些企业的人,这一点非常重要。
  ■伯克夏的制度非常不同于杰克·威尔许(Jack Welch)在奇异公司推动的制度。伯克夏的制度并不是唯一成功的制度,但是“在我们离开之后”,这套制度将会继续“发挥绝佳的功效”。
  ■巴菲特补充说道,伯克夏并不是因为“我们拥有伟大且复杂的制度或是神奇的地方”而成功,而是因为“单纯简单这件事情本身”。“我们非常善待熟悉如何经营的人,并且让他们继续经营下去。”你不需要有任何真知灼见的商业眼光,也能让这部营运机器持续运转下去。
  ■巴菲特最担忧的事情是,伯克夏的文化会不会“在某方面出现不好的转变”。可能会有人试图想要过度操控,但是他有把握,董事会不会让这样的情形发生。
  ■巴菲特接着说道,由于他会将自己的所有资产捐赠给巴菲特基金会,而巴菲特基金会唯一的资产是他手中的伯克夏股票,他预估伯克夏将会持续经营五十年或是更久的时间。
  巴菲特在另外一个时点表示,伯克夏永远不会采用他所谓的“扑克牌游戏”形态的管理方式,也就是放弃经营绩效不如以往的企业。
  ■“如果某家企业的表现一直让人失望,但是我们喜欢该公司的人员,而且也不用投入资金,那么,我们将会继续保留该公司,虽然根据商学院的理论,我们应该出售该企业。”
  ■他并不是再说,商学院的理论是错误的,而是说,“这是我们希望采取的生活方式。”长久下来,这种做法产生的报酬率有可能“稍稍低于最理想的数字”。但是投资人了解,这是“我们准备采取的做法”。

安海斯啤酒

  伯克夏最近披露,该公司大手笔收购了美国安海斯(Anheuser-Busch)啤酒公司的股权。
  ■巴菲特表示,几年前他就买了十股安海斯的股票,理由只是为了拿到该公司的股东年报。这是他对许多重要股票的一贯做法:如此一来,他可以直接并立刻拿到年报,而不用等候经纪员寄送年报给他。在研究安海斯年报,了解过去二十五年大致情况后,他花了“大约两秒钟”的时间就决定买进该公司的股票。
  ■啤酒是一项成熟的产业。啤酒的销售额持平,而红酒与烈酒的销售额却在成长当中。美乐(Millers)等竞争对手最近也重新恢复活力,因此,安海斯目前的盈余呈现持平走势,而且必须花钱才能维持市场占有率,有时候还得进行价格促销活动。跟前几年相较起来,该公司目前正在经历一段“比较无趣”的时期。
  ■啤酒是很容易了解的产品,啤酒消费者的行为也相当容易掌握。美国啤酒产业将不会出现明显的成长,但是从全球的角度来看,安海斯在许多国家拥有强势的市场地位。该公司的盈余“会有一段时间不太理想,但是”,巴菲特表示,“我们可以接受这一点。”
  ■伯克夏寻找的是“拥有持久的竞争优势”的企业,而安海斯毫无疑问地拥有强势的市场竞争地位。不同于许多消费性产品经常有自有品牌销售的问题,啤酒没有这样困扰。虽然啤酒消费量“不可能大增”这个事实不会有什么改变,但是啤酒销售量依然会占全年饮料的十分之一。
  ■就像可口可乐一样,安海斯是一家实力坚强的企业。如果巴菲特不是已经拥有可口可乐的股票,以目前股价来看,巴菲特会不会比较偏好买进安海斯呢?巴菲特表示,无法“百分之百确定”。安海斯看起来比可口可乐“稍微具吸引力”,但是价格上并没有哪家比哪家低30%。“这两家公司的实力都很坚强。这两家公司在五年内都会创造出更多盈余。两者都在全球各地成长当中。”
  从巴菲特的回答中归纳出的重点在于,买进的机会,出现在市场对企业基本面的不利因素反应过度的时候。芒格表示:“我们需要一点点利空消息。”(好让目标企业的股票变得具有吸引力。)巴菲特对此补充说道:“这也是买进伯克夏股票的最好时机。”
  ■巴菲特在记者会中强调,能够进入“消费者的心目当中”,即是成功且持久的消费性品牌。多年来,柯达(Kodak)就是消费者在影像上的“终极承诺”,可以唤起你二十年前的家族回忆。柯达曾经拥有这样的承诺,就像可口可乐在软性碳酸饮料产业中的地位一样。但是,柯达犯了许多错误,最重大的错误是未能取得在1984年洛杉矶奥运中进行广告的权利。虽然IBM与可口可乐两者都已经“加快脚步”,柯达却没有。取得1984年奥运广告权利的反而是富士软片公司(Fuji),“富士软片突然跟IBM与可口可乐平起平坐”,成为获得全球认可的品牌,巴菲特如此裁定。“如果你已经拥有一个很好的消费性品牌,你必须热爱它并且好好地保护它。”

吉列/宝洁

  巴菲特自从20世纪80年代中期开始便持有吉列(Gillette)的股票。这是他的核心持股之一,其他还有可口可乐、美国运通(American Express)与富国银行(Wells Fargo)。有人要求他针对吉列与宝洁的合并条件发表看法,尤其是有人认为,合并的条件似乎不利于吉列的股东。
  ■巴菲特承认,有些人对这项合并案感到不满,尤其是在波士顿(吉列的总部所在地),因为这些人认为自己获得的金额不够多。巴菲特认为,这样的说法,好过“一旦交易完成之后,波士顿地区将不会有太多人保得住饭碗。”
  ■至于合并案的条件,“没有人知道完美的换股比例是什么”。但是,宝洁跟吉列都是相当容易了解的企业。这件合并案的条件曾经经历过“严苛的磋商”。
  ■身为吉列股东的巴菲特认为,对外公布的合并条件中所提到的0.975换股比率“非常公平”,他对此感到“十分满意”。反正其间的出入也不会超过6%-7%。
  ■这项合并案创造了附加值:“如此一来,我会比光是持有吉列的股票时还要富有,而宝洁的股东股也会比合并吉列之前更富有。”整体来说,传到新闻读者耳中的,并不是这两家公司的股东对这项合并案的负面想法。
  ■芒格表示,那些反对合并条件的人“并没有告诉你他们反对的真正理由何在。”“你上一次听到有人说‘我这么说是因为我忌妒’,是什么时候的事情?大家不会这么说。当你听到有人大声抱怨的时候,你必须找寻导致他们如此表态的原因何在。他不喜欢“如孩子般因为忌妒与憎恶而哭泣。”

制药企业

  有人向巴菲特问到制药业的现状,以及该产业是否已经无法继续成长。
  ■巴菲特同意,制药业正处于变幻不定的状态。这个产业从事的是非常重要的工作,从历史的角度来看,其投资资本的报酬率一直很出色。这个世界未来的发展很可能会不同于过去。其中牵涉到许多政治因素,但是他表示,“这不是我的强项。”
  ■投资不同于跳水,不是以你想要尝试的动作的难度进行评分。“我们不是因为能够从七尺高的跳板上跳水而获得报酬,而是因为我们能够跨越一尺高的木板。”

最好的投资经验

  有人问巴菲特跟芒格,他们进行过的最好投资是什么?
  ■巴菲特表示,喜斯糖果是“在我们的成功当中非常重要的一部分”,虽然喜斯目前并未能创造太多收入,当时却让他们学会许多事情。他们最好的单一一项投资,或许是花四千万美元收购盖可(Geico)保险公司的前一半股权。(剩下的一半是以二十亿美元收购。巴菲特很高兴,“幸亏当时不是买三分之一。”)盖可依然拥有无穷的成长潜力。
  ■但就算是不再拥有成长潜力的企业,依然可能具有价值:只要这些企业依然能创造“出色的获利”。伯克夏拥有“符合租税效率且毫无阻力的方式”,可以将这些资金转移到其他最好的投资机会。巴菲特补充说道,他在演讲中告诉学生的第一件事情是:“就算他们什么都不记得,也千万要记住,不要带着签账卡四处乱逛,搞的卡债越滚越大。”
  ■芒格的回答是,在他们从事过的投资当中,他想不出有哪项投资,比寻找詹恩(Ajit Jain)而花费的成本更加值得,詹恩是伯克夏的再保险承保事业的负责人。“那是一项真正的投资,”他如此说道,这项投资也给了他一次很好的人生教训。“选对人做事,比什么都重要。”

报纸产业

  巴菲特主张,近几年来,报纸产业的基本面已经大幅恶化。有人要求巴菲特对此进一步说明。
  ■巴菲特表示,他认为自己“对这个问题思考的时间超过任何人”。他在过去曾经因为投资报社而赚到许多钱,也相当了解这个产业。报纸产业曾经一度是“你所能拥有的最强大的特许事业”。
  ■他提到自己去拜访报业巨擘汤姆笙(Lord Thomsom),汤姆笙拥有爱阿华州康索断崖市(Council Bluffs)(该地与奥马哈隔河相望)当地的一家报社。巴菲特问汤姆笙,他准备把价格提到多高。汤姆笙回答道:“这是一个非常好的问题。我告诉我的经理人,要把获利目标定在税前45%。如果超过这个价格,我想我可能就是在敲竹杠。”
  ■报纸这项事业有趣的地方在于,它不同于其他事业,“这是获得宪法第一修正案保障的垄断事业”,(他接着说道,垄断事业与用人唯亲是“两项伟大的美国制度”。)只有在报纸这个产业当中,“全美国最糟糕的产品,却享有跟最好的资产一样的基本面”。报纸业的生存法则是“速度最快者生存”。广告最多的报纸绝对是赢家。
  ■但是现在,从某种程度来看,首先是电视,还有最近的网际网路,都代表着有一个新的时代正在透过不同的方式取得新闻。报纸的读者群正在大幅老化当中。报纸在社群感最强烈的地方依然很受欢迎,但是广告客户已经学会以不同的方式推销产品。报纸的每人阅报率每年都在递减。
  ■沃尔玛百货与好市多(Costco)等重要零售业者,现在几乎都不在任何报纸上刊登广告。(芒格:“如果你依赖好市多的广告维生,你会饿死。”)这场游戏正在改变当中。在过去,最重要的是创造现金。企业从来不会出售报社。报纸的价格越来越高,反映出报纸产业的良好基本面,以及不断积累的现金资本。这种情形已不复见。
  ■网际网路已经改变这场游戏的规则。在过去,获得蓝带荣誉的报纸总是赢家。二流的报纸很少能够上得了台面。但是现在,你可以轻易地在网际网路上架设一个二流的新闻网站。网路版的《华尔街日报》要收费才能阅读,但是其他报社却不收费。竞争者跟你的距离只有一个按键。
  ■如果大家可以免费知道《纽约时报》对某件事情的看法,他们不会愿意花很多钱去了解《华盛顿邮报》的想法。
  ■因此,报纸的挑战在于,要在网际网路上维持自己在读者群的优势领导地位;但这无法保障报纸产业的基本面可以像过去一样坚实。网路出版的基本面永远不会跟传统报纸的基本面一样。网际网路上没有产品区隔的方式。

加州州长

  有人问巴菲特与芒格,认为阿诺·施瓦辛格(Arnold Schwarzenegger)担任加州州长的表现如何。(巴菲特在加州拥有一栋房屋,他曾经批评施瓦辛格提出的财产税法案,但是他跟施瓦辛格这位前任健美先生两人私交不错。芒格多年来一直定居加州。)
  ■巴菲特表示,在“施瓦辛格所获得的奥援之下”,他认为施瓦辛格上任后一百天的表现“相当不错”。施瓦辛格对某些议题采取了迅速且果断的行动,因此“改变了加州的政治生态”。
  ■施瓦辛格注定会遭遇到强硬的反对声浪,虽然他无法面面俱到,但他“在财务上感觉很灵敏”。施瓦辛格在执政上总会遇到些障碍,因为“大家都希望从政府那里得到多一点,而自己的付出可以少一点”。
  ■芒格表示,加州“是全美立法最糟糕的一州,不过也有很多州在竞逐这项荣誉”。选区划分严重不公正,州议会修改了选举条例,好让他所谓的“疯子”能够当选议员。
  ■限制服务任期的条例,让任何拥有足够经验(可以做出一些合理的事情)的人注定出局。施瓦辛格必须面对的就是这样的制度。施瓦辛格能够入主加州,是个“诡异的奇迹”。他所面对的,“几乎都是令人无法置信”的问题。

伯克夏管理

  伯克夏董事会在股东年会之后约见了三位可能继任巴菲特的人选,巴菲特拒绝对这三位人选发表评论。不过,他倒是有好几次提到,当他离开之后可能会发生哪些事情,以及伯克夏要求的继任人选应该具备哪些特质。
  ■巴菲特表示,伯克夏要找的人,不仅要在自己的产业中有卓越的成就,在其他方面也要有同样出色的表现,而且要对伯克夏的企业文化展现出高度的使命感。目前有三位“相当年轻”的人选,他希望五年之后会有更多人选出现(这项评论并不表示巴菲特打算很快交棒)。
  还有人问巴菲特,替企业挑选出色经理人的秘密何在。
  ■他表示,伯克夏大多是收购拥有杰出经理人的企业,而不是从外部招募经理人才,所以不会碰到这个问题,就像你无法从挥杆的动作看出哪些人是最好的高球选手一样,你也没有办法预言哪一位MBA学生将来在商场会最有成就。观察棒球球员在几个球季中的表现,应该比较容易分辨谁会成为伟大的球员。
  ■他曾经看过探讨杰出经理人应具备哪些条件的研究,这些研究将商业成就归因于许多变数。这些研究所能发现的最大相关因素,是这些经理人首次创业的年纪。许多商业成就源自于“天性”——“这个相关性比我三四十年前认为的还要大。”
  ■经理人显然需要具备聪明才智与精力,但是正直的人格同样重要。如果你的经理人没有最后这项特质,却拥有前面两项特性,“他们很可能会毁了你的事业。”
  ■你必须要知道你的经理人热爱他们的公司;最重要的是,他们要对公司具有热诚。(芒格的评论: “有趣的是,这套做法非常有效,但居然很少人懂得模仿这套做法。”)
  有人要求巴菲特跟芒格解释,他们如何决定投资什么。
  ■芒格表示,伯克夏的做法,完全“跟现代投资管理格格不入,但是我们认为他们是错的。”巴菲特说道:“我们投资这个国家(美国)以及美元的资金比例超过80%。我们原本可能投资300亿美元购买垃圾债券,因为垃圾债券在对我们大声呼唤。我们有好多年的时间,投资在股票的金额超过我们的净值。”

福特与通用汽车

  基于福特与通用汽车所面临的庞大退休金与健康保险负债,有人问巴菲特对这两家公司的前景看法如何。
  ■巴菲特表示,跟竞争同业相较起来,这两家汽车公司的负债“高到吓人”。这个情况可能不是一场“公平的战斗”。这些契约很多都可以回溯到通用汽车拥有50%汽车市场占有率的时候,而不是当前的25%市占率。现在这样的处境当然很艰难。
  ■如果他被选为通用汽车的执行长,他不能确定自己会怎么做(第一件事情是要求重新记票)。通用汽车的股本是140亿美元,而该公司对过去员工的负债却超过1,000亿美元。
  ■如果通用汽车当初是以不具竞争力的价格购买钢铁,大家很快就会知道,这家公司活不下去。
  ■但是汽车业者会沦落到今天这种局面,是因为这些契约都是在20世纪60年代签订的,在当时公司并不需要对这些契约提列准备金。这真是一项严重的错误,今天的经理人就必须面对这样的结果。
  ■芒格的回答是:“在我看来,巴菲特这么说实在是太乐观。”如果你从42楼往下跳,而你在通过第21楼的时候依然无恙,这并不表示你没有问题。
  ■汽车公司的负债问题是解决不了的。这件事情没有神奇妙方。(巴菲特评论说:“办公室里的人都说他是盲目乐观。”)

董事会与董事

  伯克夏近几年选任了许多新的董事,包括今年获选的微软创办人盖茨。有人要求巴菲特跟芒格对董事的角色提出看法。
  ■芒格表示,他们跟目前流行的做法“完全格格不入”;当前的做法是,“各个不同的派系”都要有一位代表出线。而且,许多董事也要求每年10-20万美元的酬劳。
  ■相形之下,伯克夏的所有董事早就是有钱人,也拥有很多股票。“我们一直在等我们这套制度向外普及,不过似乎反而越来越少。”
  ■巴菲特表示,有时候董事可不好当。真正的问题出现在你必须勇敢面对泛泛之辈的时候,比方说要开除“一位能力稍稍超过泛泛之辈”的执行长。
  ■要求拿钱办事的董事主动这么提案,是非常困难的事情。独立指的是一种心态,一种“意愿而不是已经准备好”去挑战他人想法的心态。
  ■作为外部董事,“养精蓄锐以迎接重大决策”是合理的做法。你偶尔可能会“放个炮,如果你认为这件事情够重要的话。但这么做也不见得一定有用。”伯克夏很幸运,该公司的董事们都用自己的资金买进伯克夏的股票。
  ■“我们的董事是真正的股东。董事酬劳对他们来说无足轻重。他们是我们的朋友。获聘的原因在于(他们的)聪明才智。”
  ■巴菲特表示,他从来不知道有哪些需要董事酬劳的董事们,会反对收购案或是有关执行长酬劳的提案。他们通常表现得一副自己并不是公司股东的模样。伯克夏有一位董事,曾因勇于对执行长酬劳提出质疑,而两度遭到薪酬委员会除名。
  有人问巴菲特,盖茨会替伯克夏的董事会注入那些特质。
  ■巴菲特表示,盖茨拥有“卓越的商业头脑”。他也持有三亿美元的伯克夏股票,虽然“我必须聘请他担任董事,才能知道他拥有多少股票”。伯克夏是盖茨除了微软以外的最大宗投资之一。盖茨相信伯克夏的文化,在巴菲特离开之后,盖茨将会强化伯克夏的文化。
  ■巴菲特表示,他一直不愿意聘请盖茨担任伯克夏的董事,因为“你这是在强求一个拥有一切的人。”这件事对盖茨来说没有金钱或是荣耀可言。任命盖茨为董事“有点像是要他担任遗嘱的信托人。”他的加入对巴菲特基金会将会有重大的意义。
  ■芒格表示,盖茨也拥有“强大的优势”,因为他只有五十岁。这使得他“非常符合我们的目的。”盖茨“在长远的未来”将会成为一位重要的人物,而且,担任伯克夏董事的经验对他不会有任何损失。
  也有人问巴菲特,在盖茨加入董事会之后,他会不会改变自己避免投资科技类股的传统政策。他的回答是:
  ■“我们设法将资金投资在我们自认有所了解的企业,(而且)知道该企业未来几年的基本面会是如何。我们依然坚守在我们自认的能力范围之内。”
  ■“我会注意盖茨提出的任何想法。他不仅是一位聪明的经理人,也是一位聪明的投资人。我到现在还是觉得,如果在我第一次见到盖茨的时候就买进微软股票,那该有多好。”

会计准则

  有人问巴菲特,投资人究竟能不能相信金融业者公布的数据。
  ■他表示,金融业者比其他很多公司更难分析。以保险事业来说,最重要的一个评估因素是理赔准备金,这项科目对保险公司的盈余可能会产生重大的冲击。伯克夏账上提列450亿美元的理赔准备金。
  ■巴菲特表示,如果要他用性命打赌,实际的金额高于或是低于这个数字,他“大概要想很久”。而关于银行的话,评量重点基本上在于贷款品质是否良好。谁也不知道某些大型银行的实际状况。
  ■就连金融机构的董事们,也很难了解自家公司的现状如何。由于牵涉金额十分庞大,微小的改变也可能对任何一年的营运成果造成重大冲击。投资人必须接受一项事实,那就是保险、银行以及金融公司都是比较难以分析的风险企业,虽然这并不表示你无法从这些公司身上赚到钱。
  ■所有的大型金融公司都会聘用知名的会计师,这些会计师会花费数千个小时的时间检视这些公司的财务数字,但是,会计师能不能确保这些数字没有问题呢?“我很怀疑。”

会计议题

  有人再次向巴菲特问起衍生性金融商品的风险。大家都晓得,巴菲特曾经以“毁灭财富的武器”来形容衍生性金融商品。
  ■对于衍生性金融商品,巴菲特表示,居然有人可以设计出一种衍生性金融商品契约,让交易双方在契约到期时都有获利,这种事情实在是太神奇了。总的来说,交易员对衍生性金融商品未平仓契约的预估数量,会是为数相当可观的正数,而基本上这类契约的总合应该是零。没有哪个政府官员或是稽核人员知道,应该如何计算衍生性金融商品的价值。
  ■芒格表示,一旦“愚蠢而不诚实的会计师”心生歹念作假账,并且染指衍生性金融商品账册之中以后,想要防制此类弊端就不容易了,“因为有太多的既得利益者牵涉其中……,这些既得利益势力强大,而其他人对此也不关心”。
  ■有人问巴菲特,哪些决定让他感到最不安。他回答道,他虽然可以想出许多错误的决定,但他无法“想起任何让我自己苦恼许久的事情”。对他来说,这就好像(在棒球赛中)判定好坏球一样。“我曾做出很多错误的决定,这本来就是人生的一部分。”

通用再保险

  伯克夏在1998年收购通用再保险之后,陆续发现一些问题,且根据报载,有些伯克夏的经理级人员也认为这个收购案是个错误。有位记者问巴菲特,是否后悔没有特别仔细查核这家公司?
  ■巴菲特回答道:“一般来说,我们不会进行调查核对,我们对通用再保险也没有进行这项动作,”而且“这件事情的责任在我”。有关企业收购案,他跟芒格要做的主要决定在于,“我们对该企业的基本面潜力的看法如何。”再加上经营团队的品质,是伯克夏决定收购企业的关键。
  ■以通用再保险这个个案来说,他承认,在介入该公司的时候,他们“对该公司的文化有所误判”,不过他又说道:“如果你请一整个律师团来研究所有资料,我不知道他们会不会做出相同的结论。”跟巴菲特数十年观察的结果相较起来,通用再保险的文化已经出现转变。如果你进行一项民意调查,你会发现,通用再保险跟美国其他任何一家再保险公司一样受人尊敬。该公司的会计手法相当稳健。
  ■但是结果发现,该公司的承保作业并不太稳健,对理赔准备金的处理也是如此。前几年理赔准备金的几个重大问题,最后证明“根本就是错的”。通用再保险貌似雄伟,里头却“有一些白蚁在作怪”。巴菲特再度表示:“我怀疑,制式的调查核对程序能不能发现这个问题。我在这一件事情上犯了错误,我们也采取行动来补正。”
  ■在回答调查核对程序这个问题时,芒格表示,其中的考验在于,伯克夏是否会改变自己的做法,未来会不会聘请“一整团的专家”来“彻底清查”收购对象。他回答:“不会。我们的制度一直很有效。通用再保险是一家非常有价值的公司。”
  ■巴菲特表示,通用再保险所创造的“浮存金”(承包业务所创造的超余现金流量)超过两百亿美元。假设通用再保险未来做的新保约仅只维持损益两平的水准,对伯克夏来说,该公司以后也还是“很不错”。他有很好的理由可以相信,在目前的承保规范之下,这是可以达成的。该公司的任务是,以低成本甚至零成本的方式创造浮存金。该公司新任执行长自上任以来表现就非常好。
  有人问巴菲特,他是否觉得保险业的景气循环,会在一般保险业界引发新的价格战争。
  ■巴菲特表示,该产业的状况将会跟以往非常相似。之前个人汽车保险市场持续表现出色的时间超过我们的预期,但未来的获利将会出现衰减,而且可能会持续一段时间。从账面上看,好业绩还要再一些时间才会消退,但几乎可以确定的是,在经过2004年的特殊表现之后,整个产业的获利将会恶化,而且幅度相当大。

买进卖出

  有人在记者会中问巴菲特,投资人什么时候应该减码或是卖出手中的股票。
  ■他回答道,在他事业生涯的前三十年中,他出售的所有投资的价格都偏低。那是因为他总是有许多想法,觉得可以抓到更低价的投资。以前,他的想法比可以运用的资金还多:“现在是,资金比想法多!”
  ■伯克夏拥有的这些绩优企业,几年前的股价都非常之好,但是“我们选择不卖出这些持股,部分的原因在于持股的规模,部分的原因在于租税的问题,还有部分原因完全是因为我们没有特别注意股价。也许当时正好出去吃饭吧。谁知道啊?”
  ■在另一方面,费雪(Philip Fisher)(巴菲特早期想法的关键影响人物之一)说过,如果你拥有一家非常出色的企业,最好的出售时机“几乎永远不存在”。为了要在未来重新买回而出售某项投资,是一场“很难玩的游戏”,有的人“就因为买进我们出售的持股而赚大钱”。
  ■芒格说:“对于这一点,我们抱持的不是传统投资人的心态。”他表示,“理想上,所有投资决定都应该以机会成本为考量依据。任何有理性的人,都应该在机会成本的基础之上做出决定。”但是,你在社会中却学不好这一点。“我们像呼吸一样信奉这项原则,但是大学教育也没教这个。如果要考虑等待的机会成本以及投资的机会成本,我们宁愿等待。”
  ■巴菲特补充说道,商学院教的以资金成本作为投资决策依据“真是鬼扯。真正的决定在于,机会成本是多少。”芒格表示:“在你的投资生涯中,你需要做的是提升自己的机会成本……,这才是妥善经营投资生涯的本质所在。”
  有人问巴菲特,他在德国股市中有没有发现任何值得投资的标的。提问者问道,安联保险(Allianz)是否是可能的投资标的。
  ■巴菲特表示,他还是在检视全欧洲的企业,根据他自己对汇率的看法,他也愿意进行一项以欧元计价的投资。当德国保险业者的股价在两、三年前遭到无情掼压的时候,举例来说,慕尼黑再保险公司(Munich Re)的股价曾下跌80%,伯克夏曾经检视过其中几家保险公司。
  ■拥有可长可久的竞争优势,才德兼备的经营团队,而且能够替资金创造价值的企业,总是具有吸引力的。基于伯克夏的事业规模,最困难的事情是要找到规模够大的企业,如此对伯克夏才有重大的意义可言。
  ■巴菲特也指出,伯克夏持有中美能源公司(MidAmerican Energy)80%的股权,该公司在英国拥有一家大型能源公司——约克夏电力公司(Yorkshire Electricity)。
  ■巴菲特表示,由于财务申报法律规定,对于他喜爱的英国企业的持股比例,是否要提高到法定的3%以上,他都要反复思考。这些揭示规定是“一项障碍,但不是难以克服的障碍”。
  ■伯克夏对于拥有许多英国企业一事感到“非常自在”,只要这些企业符合他要求的一般标准。大约一年多以前,他“非常想收购”一家保险公司,但却无法在价格上跟卖方达成协议。

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